股市的逻辑

　　股市的逻辑就是涨了会跌、跌了会涨，不能简单地用“阴谋论”来概括关于风险的讨论。国内市场对全球市场影响的渠道仍然主要通过实际经济活动的传导

　　过去两个星期，笔者在欧洲和北美与大约七、八十家全球投资基金就亚洲经济与市场问题进行了交流。当前投资者最关心的是两个方面的问题，一是美国贸易保护主义抬头对对全球化趋势的涵义；二是中国国内股市的风险和可能对宏观经济造成的影响。

　　其实，大部分国外投资者对A股市场本身的状况并不是特别关注，只有很少的机构通过QFII作了一些投资，但当前100亿美元的额度无论是与这些机构的投资总额还是与A股市场的市值相比，都可以说是微不足道的。因为中国实行资本账户管制，所以A股市场波动对全球市场造成直接巨大冲击的可能性并不大。

　　国外投资者之所以关心中国的股票市场，是因为A股市场振荡有可能给宏观经济造成重大影响，而中国经济的变化就可能给世界经济与市场带来冲击。比如说中国经济增长放缓可能会导致全球能源和其他原材料市场疲软，不但会使得这些行业的股票价格暴跌，还有可能引发原材料出口国货币大幅度贬值。

　　在国内，最近关于股市问题的讨论似乎已经演化成一个情绪化的话题，这样的现象发生在一个投资账户总数已经突破一亿的国度是非常容易理解的，股市的涨与跌已经成为社会情绪的晴雨表。这可以说既是过去十几年大力发展资本市场的巨大成就但也是资本市场进一步健康发展的重要制约。

　　股票价格是否已经出现泡沫其实是一个非常主观的问题，很难用一个简单划一的指标如市盈率来作出判断。多数投资者认同，中国经济和市场的基本面应该支持相当时期的牛市。中国在过去30年保持了接近10%的经济增长率，过去几年企业的盈利状况一直明显改善，去年所有上市公司的总利润又暴涨46%。但在相当长的阶段股票市场一直萎靡不振，这两者之间是矛盾的。

　　在过去几年间，中国政府下了大力气改进市场结构与制度，包括完成了对几乎所有上市公司的国有股和法人股的改革、改进了上市公司的审批制度、大力提升了机构投资者的作用、引进了海外合格机构投资者制度并尽力倡导新的投资理念。和五年前相比，可以说国内股市已经发生了脱胎换骨般的变化。这应该是过去一年多来持续牛市的最重要的制度基础。

　　国内充裕的流动性也支持股市的上扬。流动性过剩和利率偏低一直是宏观经济中的一个主要矛盾，但是对于老百姓来说投资渠道依然十分有限，大部分的储蓄仍然滞留在商业银行获取不到3%的存款利息，即使购买五年期的国债，回报率也在4%以下。过去几年大量的资金追逐房地产市场的高收益，但持续的紧缩政策使得这类投资的风险急剧上升，现在股市成了新的投资热点。

　　流动性的潜力依然十分庞大，即使不看每个月从海外流入的大量资本，光是银行现有存款的总额就高达GDP的200%，远远超过约占GDP的80%左右的股市市值。

　　但资本市场的逻辑其实非常简单，即既没有永远的熊市也没有永久的牛市，涨了就可能跌、跌了又可能涨，这和三国演义中的“分久必合、合久必分”是一个道理。理性的投资者就必须保持一个客观的心态，在牛市中看到风险、在熊市里发现机会。但在实际生活中要做到这一点是很难的，即使是获益丰厚的投资者也常常后悔买得太晚、卖得太早。

　　应该说，最近引发决策部门和投资者对市场泡沫担忧的并不仅仅是股票的价格水平，更重要的可能是近期股市的行为。散户投资者仍然是国内股市的中坚力量，他们为中国股市的复兴作出了不可磨灭的贡献。但散户的比重过大，就有可能降低理性投资决策的成份。以前在一些新兴市场有一个不成文的所谓“家庭主妇指标”，即如果家庭主妇们开始普遍地热衷于股市投资，那么离泡沫就不远了。后来有些投资者又发明了所谓的“出租车司机指标”，很多出租车司机阐述股市投资秘诀的现象也被认为是判断股市泡沫与否的一个不够科学但又往往十分灵验的指示。

　　无疑，国内市场泡沫的风险正在提高，有些人把股市看成包赚不赔的投资机器，甚至有些家庭主妇把股市投资作为“菜篮子基金”。更令人惊叹的是，每次人民银行加息或提高保证金比例之后，市场都坚韧不拔地持续上扬。这些非常规现象显示投资者对资本市场的潜在风险没有充分的认识。一旦市场回落，对经济和心理可能造成的巨大冲击可想而知。

　　但对决策者来说，这实际上是一个两难的选择。一方面没有一个政策当局愿意直接捅破市场泡沫，因为这将带来一系列的经济社会问题；另一方面如果听任泡沫继续膨胀，那么将来市场一旦回落后果将会更加严重。这可能是部分决策者和投资者担忧的核心所在。

　　任何理性的投资者都不应该用简单的“阴谋论”来看待这样的担忧，但可惜的是目前“阴谋论”在国内非常有市场：如果政府官员警告市场泡沫，那就是与人民为敌，不想让老百姓过好日子；国际投行分析师担心泡沫问题，那就是想摧毁市场从中渔利。把不认同自己观点的对方归结为“阴谋论”可能是缺乏理性的辩论者百战百胜的法宝，可惜的是最终给投资者带来最大伤害的将可能是盲目的乐观。

　　根据笔者的解读，政府并不希望市场急剧降温，而是试图通过一系列的政策手段来降低市场升温的步伐。除了采取进一步的政策手段如禁止日交易来降温，在市场上无非是两个方面的策略，即增加供给和减少流动性。

　　但任何对资本市场有一定了解的人都明白，管理资本市场价格泡沫是一件极其困难的工作，往往不是没有效果就是着力过重。这也是国际投资者对A股市场关注的主要原因。笔者认为，在今后一段时期国内股市可能持续波动，价格应该大致保持稳定的趋势。但投资者必须充分考虑到价格下跌的可能性。

　　一旦市场降温，价格可能下调的幅度是个见仁见智的问题。笔者要指出的是，股市降温给中国的最大影响可能在于投资者财富和社会稳定性。根据笔者以前的测算，如果股票价格下跌10%，社会零售额的增长速度将放慢1个百分点。而因为消费大致占到GDP的一半不到一点，因此GDP增长也可能减速半个百分点左右。很多人担心市场调整将给银行资产质量带来冲击，笔者以为这样的影响可能是有限的，因为基本上不存在大量贷款用于股市投资的现象。相反，如果股市暴跌，资金可能回流到银行，房地产市场也可能受到刺激。

　　在目前阶段，股市调整可能造成的最重大的影响就在于社会稳定问题。当前一亿多投资账户，活跃的账户大概就有三千万。而当前散户投资者的一个重要行为方式就是如果赚了钱就是自己明智的投资决策，如果赔了钱则一定是政府的过错。这也说明了对于投资风险概念教育的重要性和急迫性。

　　一旦国内市场下跌，可能会给全球市场的投资信心带来一定的影响，但直接导致全球资本市场下调的可能性不大，除非中国宏观经济随着市场调整而出现明显的风险。在资本市场基本开放以前，中国不可能成为全球的金融中心。因此中国对世界市场的影响主要将通过实际经济活动的渠道，根据笔者的测算，中国GDP增长速度降低一个百分点，可能导致其他亚洲经济增长速度平均下调0.3个百分点，惟一的例外是香港，其增长速度可能下跌一个百分点以上。■