次级债风波未平，加息相煎何太急（8月22日）

　　次级债风波未平，加息相煎何太急

　　——五论人民币8.22加息的操之过急

　　关键词：加息次级债政策与市场的博弈

　　为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期，中国人民银行决定，自2007年8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　从全球的视野看，加息之风蔓延全球。新西兰央行7月26日宣布提高基准利率至记录新高8.25%，7月26日，日本央行理事野田忠男表示，不排除日本央行8月加息的可能性。欧央行可能在2007年年底之前再加息两次。欧央行6月将基准利率上调至4%，韩国央行7月12日宣布将利率调升至六年高点4.75%。

　　本次加息的国内背景是在盘中两市再创历史新高，8月21日，上证综指开盘4944.21点，最高4982.98点，最低4917.82点，报收4955.21点，上涨50.35点，成交1571.89亿；深成指开盘16734.13点，最高16939.45点，最低16661.83点，收盘16859.97点，上涨270.17点，成交884.91亿。上证综指试探5000点大关，沪综指最高摸至4982.98点，深成指最高摸至16939.45点。

　　假如将加息作为应对通货膨胀的最佳方法来看待，那么应该也无可厚非，毕竟七月居民消费总水平同比上涨（CPI）已经达到了5.6%，下半年CPI涨幅将在5.5%以上，年内的高点将出现在9、10月份，CPI涨幅将突破6%；同时北京这样的城市总体房地产价格又有近7.5%的升值。

　　而据专业人士说，通货膨胀是由流动性过剩导致的，而流动性过剩产生于三个途径：超额银行信贷在货币乘数效应下被放大、巨额贸易顺差和资本项下的资金流入。

　　但笔者依然认为，此次加息来得还是有点太急——至少从五个方面分析是有些操之过急。

　　首先是这一轮的通货膨胀不是中国独有的风景线，而是全球性的现象，未必会收到预期的效果。

　　但同样都在通货膨胀的压力之下是都需要用加息来缓解吗？中国最重要的价格上升是在肉蛋禽以及基本的生活用品方面的。在七月份也出现了居民消费总水平同比上涨（CPI）5.6%，在企业商品上升6.1%的增长的前提下，农产品价格上升怎么就显得那么可怕呢？难道中国的农民不能与其他人一同享受市场经济发展的利益回报吗？前段时间媒体与专家们还在为农产品是否需要证价而争论不朽。再说，居民会由于加息而将原本计划于买肉禽蛋之类的钱转存入银行吗？这恐怕未必！

　　而且随着家庭和个人收入增加，居民收入中用于食品方面的支出比例（即恩格尔系数=食品支出总额/家庭或个人消费支出总额×100%）正在逐渐减小，恩格尔定律主要表述的是食品支出占总消费支出的比例随收入变化而变化的一定趋势。揭示了居民收入和食品支出之间的相关关系，用食品支出占消费总支出的比例来说明经济发展、收入增加对生活消费的影响程度。

　　从这种情况上讲，不能不说本次加息是被媒体所刻意渲染的农产品价格提升蒙蔽了。

　　其次是市场总是习惯性地将加息与股市结合起来想，在笔者看来，从股票市场看，加息无疑为国外的投资者提供了更广阔的利益回报的机会。

　　2004年10月的加息以来，几乎历次加息都带来了股市大盘的上升——（参见附表）。但按照投资市场管理的通则，众所周知同时外资暂时不能直接投资国内股市是的，现实地看B股与A股之间存在的差额是人所共睹的，他们只能通过QFII或者国内的B股来投资中国的资本市场。长远来看两股合并将成为不久之后的市场发展的必然，因此，两股之间的价格差距越悬殊，投资B股的潜在收益会越大。

　　汇率不可避免地上升所导致的出口压力增大，同时会有更多的国际热钱涌入国内，进而有威胁中国制造业，并动摇民族产业的基础的隐忧。

　　第三是从当前国际社会汇率方面的压力角度，在笔者看来，此番加息无疑是对国际社会推高人民币汇率的让步之举，等于是向压迫人民币升值的国际势力进一步低头。

　　最近越演越烈的中美贸易摩擦以及10天前中国被迫传言有可能抛售美元以抵御美国通过制裁法案而对本土的贸易保护，在一个星期前笔者的评论性文章中提到，笔者曾经有一个很有意思的比喻，与其说国家之间的经济是在赛跑，不如说是在进行接力赛，这直接体现的就是汇率的升值与贬值，由于加息而导致热钱涌入，并推动汇率升值。就如同一个很吸引眼球的体育明星，观众总是希望看到他跑得越来越快，至少是跑得一直很快，当他慢下来，就是要接棒的时候了，再转交给另一个选手，以此类推，循环往复。

　　其实美元的强势地位早就成为“强弩之末不能穿鲁槁”之势了，而降息已经成为时间的问题，但似乎美国就是在逼迫人民币先加息，后再降息，通过此消彼涨来拉小人民币与美元之间的利率差，进一步实现推高人民币汇率的目的。这几乎已经成为以美国为首的经济利益集团的终极目的，实现了这一目的就意味着打压中国的制造业与出口，缩小双方的贸易赤字，减轻当政者在美国制造业方面的压力，而降息也会缓解房地产方面的颓势，进而“休养生息”积累实力；而既然中国从产业到资本市场发展繁荣而蓬勃，因此，到中国来投资与出口就成为高利润低风险的明智选择，加息未必会对消费与投资方面有立竿见影的影响。

　　第四是从市场与政策的博弈角度而言，如此缺乏策略性的加息无疑是在朝市场低头。这里的市场就不单纯是国外的市场，更重要的是在国内代表国外利益集团的市场。

　　国内物价的上涨很大程度上是国际热钱涌入与推动的，能源的逐渐稀缺导致能源价格的逐步提高，国际原油价格已经持续徘徊在71美元/桶以上，贵金属价格提高，并进而带动农产品与市场资料的价格提升。

　　假如说市场与政策是在博弈的话，那么不管是加息降息还是保持基本利率不变，本来就是货币政策与资本市场在斗智斗勇，是双方在心理上的博弈的顶级表现。逻辑上讲，政策应该是逆市场心理而动的，在加息周期内市场心理趋势是一直加到顶，是对加息政策有期待的，期待加息政策持续的时间越长越好；既然如此，政策上就需要在加息的时候慎重，将节省“弹药”的使用。

　　相反亦然，降息是伴随着恐慌的，市场总希望降息的周期快点结束。当市场广泛猜度即将降息的时候，慢市场半拍会在某种角度体现政策的信心。

　　2007年度的人民币的四次加息让人不由得想起美国2002-2003年之间的加息。

　　第五是从可预见的未来角度而言，过快地加息会加深在中国爆发“类似于美国次级债”风波的危险性。

　　先说“次级债”：在美国，不同信用评级的人在寻求银行或贷款机构贷款时享受不同的贷款利率。信用评级高于660分的贷款者，可以享受优惠利率。目前美国联邦基金利率为5.25%，银行或贷款机构的优惠利率普遍为8.25%。信用评级低于660分的贷款者，不得不接受相对较高的利率。在房贷市场，这种相对较高的利率被称为次级抵押贷款利率或次优抵押贷款利率。次级抵押贷款利率通常比优惠利率高2-3百分点。

　　在7月20下旬以来的一个月之内，美国“次级债危机”对全球股市与整个金融市场都有了重大的影响，不仅带动美国、欧洲、日本与香港股市出现了9.11以来最大的下跌，美国股市下跌了10%，美国的贝尔斯登(BearStearns)旗下两只经营次级抵押贷款业务的基金已一文不值之后宣告破产，高盛、贝尔斯通、雷曼兄弟发行的企业债遭到市场普遍冷遇，克莱斯勒的200亿美元企业债更是无人问津。全世界各国的央行总体向股市提供了4000亿美元的资金来稳定股市，以使股市不至于出现更大的“崩盘型的下跌”。与此同时，中国的A股市场同步却出现了10%的增长。

　　虽然中国不存在美国那样的次级债的说法，但却有着比美国人更大的人口基数，更大绝对数量的房奴，舆论普遍认为更脆弱的信用等级，更脆弱的资本市场。

　　2007年的四次加息已经使得基本利率提高了1.08%，过快地加息只会产生“涸泽而渔”的效果。

　　假如中国爆发了“类似美国的次级债危机”，其对世界性的危害是难以想象的。在从这次美国次级债中得到如此深的伤痛之后，我们不能不对类似的危机采取预警机制吗？

　　虽然奥运会与世博会为中国提供了巨大的经济发展机遇，从而为中国经济的发展提供广阔而美妙的想象空间，但即使我们相信统计数字的客观真实性，也要对奥运会与世博会之后，是否会陷入经济增长减速的旋涡而有种莫名的担忧？

　　假如如此，将加息的这样的好钢用在刀刃上岂不更有价值？！

　　附：央行历次加息时间及对股市影响

　　时间调整措施股市反应

　　1993年5月15日各档次定期存款年利率平均提高2.18%，各项贷款利率平均提高0.82%。首个交易日沪指下跌27.43点

　　1993年7月11日一年期定期存款利率9.18%上调到10.98%。首个交易日沪指下跌23.05点

　　2004年10月29日一年期存、贷款利率均上调0.27%。沪综指继续1.58%，报收于1320点

　　2005年3月17日提高住房贷款利率沪综指当日下跌了0.96%，次日再跌1.29%。稍作反弹后，沪综指一路下跌，最低至998.23点。

　　2006年4月28日金融机构贷款利率上调0.27%，提高到5.85%。沪指低开14点，涨23点，大涨1.66%。

　　2006年8月19日一年期存、贷款基准利率均上调0.27%。周一开盘后，沪指开盘低开至1565.46点，最低点1558.10点，随后迅速反弹，收盘至1601点，上涨0.20%。

　　2007年3月18日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点。低开后大幅度走高，开盘2864点，收盘3014点，突破3000点，全天大涨2.87%，随后一路强劲上行至3600点。

　　2007年05月19日一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点21日沪深股市低开高走，上证指数以3902点开盘，最高涨至4083点，报收于4072点。此后股市单边上扬，至530大跌前，最高涨至4335点（5月29日）。

　　2007年07月20日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点23日沪深股市跳空高开，上证指数以4091点开盘，报收于4213点。此后沪深股市单边上扬，在一个月后（8月20日）逼近5000点。

　　贾春宝

　　2007年8月22日星期三

　　•首创“B2M”电子商务模式的芝麻客www.zhimake.com，COO

　　•龙马（中国）法务传播网www.lawmarchina.com，CEO

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