“伪有用”的利率、“伪无用”的CPI与“伪无序”的汇率

白明 原创 | 2007-09-15 03:31 | 收藏 | 投票
  按照国家统计局公布的数据,8月份CPI同比上升6.5%,为近10年来的最高水平。果然不出人们所料,中国人民银行决定,自2007年9月15日起,上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点,由现行的3.60%提高到3.87%;一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的7.02%提高到7.29%;其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

  迄今为止,央行在年内已经5次上调利率。按照有关部门的解释,中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率是为了加强货币信贷调控,引导投资合理增长,稳定通货膨胀预期。可见,近期利率的频繁上调体现出了与国内CPI表现之间的相互较劲。

  值得注意的是,在持续上升的CPI与持续上调的利率衬托下,人民币汇率升值也有加快的迹象。9月13日,人民币对美元汇率中间价以7.5169创下汇改以来新高,为年内人民币汇率的第59个新高。按照汇改时1美元兑换8.11元人民币的汇率计算,人民币累计升值幅度已接近7.9%。

  现在的问题是,持续上升的CPI与持续上调的利率都对人民币汇率走势产生影响,近期人民币汇率的升值似乎只是一种“无序”的经济现象。这时,要对人民币的“无序”升值加以“有序”解释,就需要从更长的时间周期看利率与CPI之间谁对汇率的影响会更大一些了。

  从利率的角度来看,人民币汇率的走势要符合利率平价。按照利率平价理论,两国间利率的差距会影响两国币值水平及资金的移动,进步而影响远期汇率与即期汇率的差价。在资本具有充分国际流动性的条件下,投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。

  从CPI的角度来看,人民币汇率的走势要符合购买力平价。按照购买力平价理论,两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。由于一国货币购买力的大小与该国通货膨胀率和物价的变动有关,二者呈负相关关系,因此,汇率将随通货膨胀率与物价的变动而变动。

  从近期的情况来看,人民币对美元汇率持续升值,是不是说明在对人民币汇率走势的较量过程中,利率的作用大于CPI的作用。我看,事情没有这么简单。

  一方面,表面上看,在国内利率已经多次上调的同时,随着美国次级债风波的爆发,已经有迹象表明美国的货币政策开始由预防流动性过剩向预防流动性不足转向。按理来说,央行上调人民币利率与美联储下调联邦储备利率很能够支持人民币升值,但两国之间货币政策上的差异与近期的人民币升值并无直接因果关系。

  上个月,针对前次加息,我曾经在《加息不必投鼠忌器》一文中认为,就人民币汇率而言,再加上几个0.27个百分点也不会产生大一些的外溢性影响。的确,近年来确实有许多国际投机资本通过种种途径偷鸡摸狗地“摸”进中国,也一些境外资金像QFII那样大摇大摆地“走”进中国,但由于现阶段中国的资本项下国际收支尚未全面开放,国外投机资本进入中国市场或多或少需要增加一些“迂回”成本。因此,能够加入到中国市场进行投机的境外资金往往更加青睐于高风险、高收益的项目。目前,国内的高风险、高收益项目主要存在于股票市场和房地产市场。

  不难看出,“摸”进与“走”进国内银行的境外投机资本并不是很多,而“摸”进与“走”进国内股市和房地产这两个领域的境外资本恰恰最多。相比之下,央行每次提高一点点利率水平,在境外资本看来也不过是蝇头小利,很难与股市和房地产对境外投机资本的吸引力相提并论。即使将各种风险因素剔除,投资于股市和房地产项目的预期收益也远远大于银行存款的预期收益。虽然加息本身暂时对人民币升值不会造成过大的压力,但会对房地产和股市领域的降温起到作用,而这种降温作用反过来会抑制对人民币的需求增长,有利于延缓一下人民币升值步伐。从这个意义上讲,利率平价理论的解释力也不是很强,利率上调因素对近期人民币汇率升值走势所起到的作用具有“伪有用”特征。

  另一方面,也不能低估物价上涨对人民币汇率走势所起到的作用。应当承认,人民币汇率“低估”已经不是一天两天的事情了,现在的人民币升值,只不过是人民币汇率由“低估”回归“正常”的一个不可逾越过程。在这个过程初期,人民币汇率走势似乎对CPI指标不太敏感。然而,现在不敏感不代表将来也不敏感。随着人民币汇率接近“正常”水平,CPI对于汇率形成的作用会进一步凸现出来。

  应当看到,人民币汇率对CPI指标上涨即使没有立即做出反应,也会在未来某个时间做出反应。举个例子来说明这种预期可能会更加好理解一些。假定在CPI指标不变的情况下,人民币汇率要从“低估”到“正常”需要升值30%,而在CPI指标大幅度上升的情况下,人民币汇率要从“低估”到“正常”的过程有可能只需要升值20%就可以了。

  购买力平价因素对于人民币汇率走势所起到的作用是一种动态意义上的潜在作用。实际上,随着CPI越涨越高,人民币升值的“涨停板”也会越降越低,只不过目前谁也不知道人民币升值过程哪一天会受到这一“涨停板”的制约。从这个意义上讲,CPI上涨快一些也是压缩人民币升值空间的难得机会。那么,既然CPI已经涨了这么多,何不利用较高的CPI指标压制一下人民币升值预期高度,使坏事变好事。看来,购买力平价对人民币汇率的形成最终会发生关键性作用的,因此,CPI水平上升对近期人民币汇率升值走势所起到的作用具有“伪无用”特征。

  当然,不仅人民币升值过程是中国国内利率水平与国内CPI水平之间的较劲,而且美元贬值过程美国国内利率水平与美国CPI水平之间的较劲。从这个意义上看,人民币对美元汇率的变动可以抽象地比拟为中国的利率水平、中国的CPI水平、美国的利率水平、美国的CPI水平等四大要素之间的博弈过程。不难看出,人民币短期升值有可能是无序的,但人民币汇率的长期走势则肯定具有“伪无序”特征。

  
个人简介
经济学博士,商务部国际贸易经济合作研究院国际市场研究部副主任、研究员。电子邮箱:njukhuruc@163.com
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