企业套保:该套则套,不要乱套.

孙志浩 原创 | 2008-11-19 14:36 | 收藏 | 投票
关键字:易周心得 

国内上市公司深南电发布一则公告称,其内部有关人员未获公司授权违规与美国高盛集团新加坡全资子公司签订期权交易确认书,可能面临巨额亏损。该消息再次引发媒体热议,论者多侧重讨论上市公司风控制度的不严密和国内企业介入衍生品交易的危害,而鲜有人分析深南电介入这宗交易的真正动因和他们在套期保值认识上所犯的错误——这恰恰才是国内企业应该从这个事件中学习的最重要的东西。对于现货价格波动严重影响到其成本利润变化的企业来说,套期保值不是要不要做的问题,而是怎么来做的问题。正确地运用套期保值工具,才可以实现控制企业面临的价格波动风险的目的,否则反而会放大企业的财务风险。后者往往成为人们诟病套期保值并以讹传讹的依据,事实上这并非套期保值之罪,而是国内的很多企业还没有树立正确的套期保值观念。

    
     深南电套期保值初衷与实际操作的背离
     据笔者了解,深南电的主业是燃油发电,在广东省的深圳、东莞、中山等地拥有燃机电厂,总装机容量在140万千瓦以上,发电机组使用的燃料目前主要是进口燃料油,每个月消耗量都有几万吨。目前整个亚洲的燃料油现货贸易都采用普氏公司(Platt’s)的窗口评估价(MOPS)作为计价基准。普氏窗口评估价是在采集市场成交数据的基础上计算出来的,与国际原油价格联动很强,波动也非常大。对于像深南电这样的企业,燃料油计价成本在整个发电成本中占比很大,燃料油价格一美元的上涨,就会带来每个月成本增加几十万乃至上百万元。另一方面,深南电的发电收入是相对比较固定的,因为电费不会轻易调整。在这种情况下,燃料油的离岸美元价格就不仅造成深南电的成本巨大波动,也对该公司的利润有巨大影响。如果不采取买入套期保值措施控制成本上涨,深南电就只能眼睁睁地看着燃料油价格上涨不断地侵蚀利润。因此,深南电的业务模式决定了它有通过套期保值来对冲燃料成本上涨风险的内在需求。如果运用石油期货(例如上海期货交易所的燃料油期货合约)来进行套期保值,深南电应该按每个月用量买入持有石油期货合约,将燃料成本上涨的风险转嫁到石油期货市场上,在成本固定后再解除保值头寸。如果是运用期权来套保,深南电也可以通过一种非常简单的期权交易策略实现目的,即买入行权价(Strike Price)在自己保本点以下的看涨石油(原油或燃料油)期权,在燃料油价格涨到保本点以上后,可以通过行使期权来弥补发电亏损。但是,无论如何,深南电不应该卖出期权来保值,因为期权卖方收到的期权费是固定的,而亏损的风险却是敞开的,这样无法实现在不同市场状况下保值工具的现金流与现货的现金流相互对冲的目的。
      那么,深南电有关人员与高盛的子公司签下报道中期权协议的真实动因何在呢?
      据深南电10月21日公告称,2008年3月12日深南电有关人员在未获公司授权下与新加坡杰润公司(高盛子公司)签订了两份期权合约的确认书。其中,第一份确认书有效期为2008年3月3日-12月31日,由三个期权合约构成。当WTI每日结算价的月均价高于63.5美元/桶时,深南电每月可获30万美元的收益(20万桶×1.5美元/桶);在62-63.5美元/桶之间时,深南电每月可获得(当月WTI月均价-62美元/桶)×20万桶的收益;低于62美元/桶时,深南电每月需向杰润公司支付与(62美元/桶-WTI月均价)×40万桶等额的美元。第二份确认书有效期为2009年1月1日-2010年10月31日,也由三个期权合约构成,另外,还规定杰润公司在2008年12月30日18点前,有是否执行的选择权。合约内容与第一份确认书类似,不过把行权价上调到66.5美元/桶,期权费调整为1.7美元/桶。
      虽然高盛(子公司)故弄玄虚,将一份简单的期权协议拆解成三份来描述,但是仔细分析第一份确认书内容就可以清晰地看出,这份协议的本质就是高盛和深南电每个月赌WTI月均价的高低,从2008年3月赌到2008年12月。但是当WTI月均价高于63.5美元/桶这个行权价时,深南电收到的金额是封顶的,实质上就是固定的期权费;而当WTI月均价低于62美元/桶后,固定的期权费已经不能再覆盖期权亏损,随着WTI价格下跌,深南电的亏损将以数倍甚至数十倍于期权费递增。简单地说,深南电卖了一份看跌期权给高盛的子公司,行权价63.5美元/桶,收益仅1.5美元/桶(以20万桶交易规模计),亏损的风险可能是收益的数十倍。
     既然风险与收益如此不对称,深南电的有关人员为何还要签下这份协议,难道真如媒体揣测的是在冒险狂赌吗?
      这里第一份确认书上的期权行权价63.5美元/桶,第二份确认书上的期权行权价66.5美元/桶很值得关注。从2007年数据可以看出,当WTI处于65美元/桶左右时,燃料油普氏窗口估价大约在320美元/吨左右,换算成进口到中国广东口岸的人民币价格大约在3000元/吨左右。按照广东燃油电厂最近两年上网电价来测算,3000元/吨的燃料油成本应该远在其保本点之下。这意味着当WTI油价跌破65美元/桶并继续下挫时,深南电的发电盈利应该大幅增长,因为在此期间发电成本下降,而电费收入基本不受油价下跌的影响。因此,笔者大胆推测深南电有关人员并非没有考虑WTI跌穿62美元/桶之后的风险而大赌特赌,恰恰相反,他们确有可能是从套期保值的初衷出发,并且已经分析到了WTI跌穿行权价后发电盈利增长的部分与期权亏损相互对冲的情形。
      深南电有关人员所犯的错误在于缺乏对套期保值的正确认识,误以为如下操作也能达到套期保值目的:在油价上涨到其保本点之上后能从期权交易中收回一定的金额,而油价下跌到保本点之下后用现货盈利来弥补期权亏损。他们没有认识到套期保值的目的是转嫁现货价格波动的风险,对于深南电来说就是要转嫁燃料成本上涨的风险。因此当燃料价格上涨时,通过套保产生的盈利应该能弥补绝大部分燃料成本上涨带来的亏损。如果深南电在WTI处于65美元/桶附近时,买入持有原油期货头寸、燃料油纸货头寸或提前买入行权价为65美元/桶的看涨期权,都能实现将燃料成本控制在保本点以下的目的。但是卖出期权收到的期权费却远远不足补偿油价大幅上涨所带来的亏损。当然不可否认的是,深南电有关人员很可能存在认为WTI价格在期权有效期内难以跌到66.5美元/桶以下的侥幸心理,但真正使他们误入歧途的是错误的套期保值观念。这些人在对套期保值的基本原理都没有掌握的情况下,却好高骛远地去接触场外期权这种高级衍生金融工具,最终使企业陷于危险境地,实在是令人叹息!
    
     高盛“阳谋”值得研究和反思
     至于媒体讨论的高盛子公司是否有设陷阱引深南电入局的问题,笔者认为白纸黑字的协议并非阴谋而是阳谋。问题在于深南电是否看懂了这些协议,又是否在没有看懂的情况下谨慎地回避此类交易?仔细分析两份确认书的内容,使人不得不惊叹国际大投行在转嫁自身风险方面的功力何等深厚,而国内的一些企业在风险分析和控制方面是何等粗心和鲁莽!
     在第一份确认书中,当WTI月均价高于63.5美元/桶时,深南电每个月可以从高盛子公司那里收到30万美元。从表面看,30万美元这个绝对金额似乎不少,但是它对应的交易规模是20万桶,也就是每桶的期权费才1.5美元。2008年2月份,WTI尚处于90美元/桶附近,深南电居然就敢以区区1.5美元/桶的收益来赌油价难以跌到63.5美元/桶以下去,真够大胆!正是抓住了深南电有关人员的侥幸心理,精明的高盛更进一步附加了极端不合理的条件:WTI价格跌穿62美元/桶之后,合约规模放大到40万桶。这意味着这份期权协议的实际交易规模是40万桶原油,但是高盛却只愿意按20万桶的规模来支付期权费!换句话说,深南电接受了以每个月0.75美元/桶的收益为代价,来承担WTI跌到62美元/桶以下的40万桶原油期货跌价风险!这份协议已经自3月份起至今执行了7个月,每个月深南电都从高盛那里收到30万美元期权费,共计210万美元。但是目前WTI已经大幅下跌,一旦在2008年年底前油价跌破62美元/桶,且只要一个月的均价处于56.75美元/桶之下,高盛就可以收回以前7个月的全部亏损,另外发生的将是深南电的巨大亏损。
      老谋深算的高盛并未算计到这一步就停下来。可能考虑到2008年年内确实仍存在油价不会大跌的较高风险,高盛通过第二份协议将对赌期再延长22个月。笔者认为,按照高盛内部的一些模型的计算,不难推测出2008年以后油价崩溃的概率偏高。加上这么长的时间区间来等待,高盛的胜算已经很大。在这么长的时间周期里,高盛最多面临的就是1.7美元/桶/月(以20万桶规模计算)的亏损,但是收益却可能是极端惊人的。然而,老辣的高盛还不满足,还要通过一个附加条件来进一步降低自身的风险:杰润公司在2008年12月30日18点前,有是否执行第二份期权协议的选择权。这个选择权使得高盛可以进一步降低对油价大方向判断失误的风险。当2008年年底油价依然很高时,高盛可以重新评估,如果胜算不大,可以中止第二份协议,免得在未来两年中继续付出期权费;如果胜算很大,则毫无疑问地执行第二份协议,等着抽深南电的血。
     如此不对等的协议,主动权几乎全部掌握在交易对手的手中,深南电有关人员却稀里糊涂签了字,不得不让笔者叹息:套期保值和衍生金融工具的基本原理其实并不复杂,为何国内的企业就不能稍微多花点心思来研究呢?

中信泰富事件

2008年10月20日,香港恒指成分股中信泰富(00267.HK)突然惊曝,因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港元。其中包括约8.07亿港元已实现亏损和147亿港元的估计亏损,而且亏损有可能继续扩大,损失之大出人意料。中信泰富签订外汇合约,是为了减低其西澳洲铁矿项目和其他投资项目面对的货币风险,但这些外汇合约的收益与风险完全不对等。以澳元合约为例,合约规定:每份澳元合约都有最高利润上限,当达到这一利润水平时,合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时,中信泰富可以赚取差价,但如果该汇率低于0.87,却不能自动终止协议,中信泰富必须不断以高汇率接盘,理论上亏损可以无限大。据估计,中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元,但接盘外币的数量却超过500亿港元。这是一个惊人的比例。

虚拟经济下的风险相较实体经济而言大了太多,如果出了问题,往往连挽救的机会都没有.这就要求可能从事金融衍生品交易的公司必须完善公司内控机制,加强内控能力建设,完善企业金融衍生品风险内控的流程和权限设置,配备专业的人员,充分研究投资品种,以此降低企业在金融衍生品市场上的风险。

国航结构性期权套保之误

国航公告显示,其与若干对手签订的组合性套保策略或“结构性期权”(structured options)可解析为:买入看涨期权(call options),即国航在付出一定权利金后可以约定价格(strike price)按照事先确定的周期从对手方买入一定数量燃油;同时,向对手方在较低约定价位卖出看跌期权,即国航在收取一定权利金后,对手有权以约定价格按照事先确定的周期向其卖出一定数量的燃油。

  而国航目前持有的上述套期保值合约均于今年国际原油价格开始转跌的7月间订立,期限最长至2011年。且国航公告称,截至上月31日,该等套期保值合约尚未发生任何实际现金损失,即其非逐日盯市结算的场外期权,虽已浮动亏损31亿元但仍可能未触及对手要求其追加保证金的“红线”。

  事实上,除目前芝加哥商业交易所集团(CME Group)有关于航空燃料油(jet fuel)与其他关联成品油的价差互换(swaps)的标准化期货、期权合约交易,国际衍生品市场上仅有航空燃料油的场外非标准化远期合约和期权合约的交易。因此,在国内航空公司中介入航油套保业务最积极的国航,也只能参与透明度远不如受监管期货市场的场外期权交易。而这些一对一的场外衍生品合同,其细则往往是由高盛这样的大投行兼交易对手主导设计的。

  较一般国企更具开放性风险管理意识的国航在境外参与OTC期权交易本无可非议,尽管其并非现有31家取得境外期货套期保值业务许可证的国有企业。但问题是,如果国航仅通过买入看涨期权进行锁定原料成本的套保,在油价暴跌时其在衍生品市场上的最大亏损也仅为已支付的权利金。很不幸,国航为贪图卖出看跌期权所得的那么一点权利金而陷入了“零成本”(zero-cost)的“结构性期权”套保迷宫。在油价下跌时,卖出看跌期权的国航将承担无限亏损的可能。

  当年中航油的陈久霖甚至巴林银行的里森,均是因为大量卖出期权而遭对手挤仓最终陷入不归之路。况且在场外一对一的交易市场上,其流动性可瞬间丧失,导致如CDS市场崩溃之初无法评估其公允价值或其损失的最可怕现象。

  美国康奈尔大学金融学教授黄明昨日向《第一财经日报》表示,国航卖出期权也可视为投机。曾在中航油事件后作为该公司金融顾问的黄明,一直主张国内企业在操作经验等各方面条件不充分时参与境外套保,应只玩简单的基础性衍生产品,如场内交易的期货、期权等等,而不要去玩内嵌“结构性期权”的复杂性衍生产品。他曾为中航油搜集他们受了海外著名投行故意误导的证据。

  已为今年燃油采购量的近一半在境外市场进行了所谓套保的国航,或许是无知无畏之中深陷“结构性期权”套保迷宫。

一家化工进出口公司塑料期货套保纪实
一、危机时的选择:面对现实 积极应对
“今年化工原料贸易领域企业的整合是非常惨烈的,70%-80%的贸易商死掉了。‘两头死’的现象比较普遍,一是特别大的企业,在化工原料快速下跌过程中,损失太大撑不下去,二是非常小的企业,本身资金短缺。我们这个行业门槛低,经济繁荣时大家都能活,危机来临时没有竞争优势,在价格下跌时交易节奏被打乱,资金链断裂,企业之间产生信任危机,市场进入恶性循环。”尽管描述的景象让人不忍,但陈晴(化名)总经理语气平稳,她说,化工行业的危机并不鲜见,从业十几年她见的不少。
“以前因为是境外供货商主导价格,2005年之后市场导向发生变化,是国内大的化工公司主导,可以随时调价,2008年开始,完全是以大连商品交易所的塑料期货价格为主导,期货价格成为现货企业的重要参考。”陈晴说。
“在大环境不好的情况下,企业有这么几种做法:一是冬眠型,做了是‘找死’,不做是‘等死’,与其找死不如等死,但是这样的企业会被市场边缘化;二是紧缩型,缩减市场份额,甩单、毁约,但这是以丧失信誉为代价,基本上没有了未来;三是在危机面前选择新的增长点,改做其他行业,但在我看来,选择新的行业也意味着新的风险,陌生领域的风险也比较高;四是在危机面前寻找新的生存方式,这就意味着要面对现实,接受现实,用积极的态度去应对,在危机中先活下来,有效率地去创新。”陈晴说,“我们在和格林期货的接触中,不断了解,逐步学习,认同期货的理念,在期货市场套期货保值方面做了探索,做到在市场下跌时有限亏损,上升时少赚,主要是把风险锁住。”
      二、锁定风险的选择:参与期货市场保值
陈晴所在的公司是国内一家从事化工产品进出口的贸易类中小型企业,该企业注册资本1000万元人民币,贸易授信额度在2亿元人民币左右,主要从事塑料等化工产品的进口业务。该公司在今年的8月开始关注期货市场。
      2008年8月至10月,是国际国内金融市场最为动荡的一段时间。随着美国次贷危机的深化,全球金融市场出现巨烈振荡,大量的市场投机资金迅速撤离各金融市场,各投行以及对冲基金的盘口遭到清算平仓,这种市场行为导致了商品期货市场的雪崩市坍塌。和商品市场中其他参与者一样,国内合成树脂生产商在面对油价剧烈波动时同样缺乏相应心理和策略准备。而且在应对原材料成本波动的同时,合成树脂生产商还不得不面对宏观经济预期不利给产品未来销售带来的不利冲击。
2006年,国内对原油、乙烯、聚乙烯、塑料产品产业链进行了价格调整。以2005年的价格计算,原油在65美元/桶以下,价格可以正向传递下去,塑料制品行业对于聚乙烯的价格也可以接受。多数塑料制品中小企业都能开工,都有盈利空间。而在经历了2007年年初的短暂回调后,油价便一路上扬。在一年半时间内,原油价格翻了2.7倍。此后由于美国次贷危机的影响不断加深和信贷市场的冻结,油价又急转直下,令现货企业前景突然严峻起来。石油和化学工业虽然产值保持增长,但能源和原材料价格大幅波动,企业经营成本上升,该行业发展面临着行业盈利能力减弱、出口下降、需求放缓、价格传递困难等许多新情况、新问题。合成树脂目前也遇到了价格下降、受国外产品市场挤压的严峻挑战,并且未来一段时间,由于国际市场需求下降已成定局,中国市场必然成为国际卖家争夺的焦点,增加了国内合成树脂市场竞争的难度。
塑料LLDPE期货价格在8月份经过短暂反弹后便一跌下挫,并于10月17日主力901合约跌至7715元/吨,创塑料期货上市以来新低。LLDPE期价在国际原油及乙烯单体大幅下挫拖累下,在国内两大主要石化生产巨头中石化、中石油大幅调低PE出厂价及出库价格和各贸易商疯狂抛货,对后市跌势观点一致的悲观心理因素影响下,由于原油暴跌导致连塑上游成本急剧下降,与此同时受全球金融危机波及到实体经济可能引发全球经济增长速度下滑的担忧下,市场对后市预期普遍悲观,导致中游贸易商疯狂抛盘,下游厂家接货意愿不强。在多重不利因素打压下,LLDPE现货价格同时步入慢慢熊途中。
在当时的情况下,格林期货给该公司进行了套保业务的可行性分析,分别在8月7日和9月2日向公司出示两份套期保值建议报告,在10月17日向该公司出示结束套期保值建议报告。8月7日的报告建议:随着原油价格此轮的持续下跌,塑料期货价格的下跌程度被明显放大,很有可能在期货市场出现一轮短暂的快速反弹,为进行套期保值带来机会。当现货价格维持在13500左右,期货价格反弹至14000的位置时,可以采用卖出套保操作。
尽管8月7日的报告现在看起来判断准确,但由于客户首次进入期货市场,对期货风险和市场价格判断持谨慎态度,此次建议并未被采用。但当塑料价格此轮反弹结束后,并于9月2日形成了强烈的向下突破信号,格林期货在8月7日报告原则上,建议客户马上进场尝试进行套期保值,综合考虑该公司对风险的承受力和操作能力后,提出50手套保数量的建议。这次该公司采纳了建议,进行了操作。10月17日,现货平均价9300元/吨,250吨现货库存共亏损约92.5万元,买入平仓250吨,平仓价7715元/吨,盈利126.475万元,套期保值结果,合计盈利约34万元。
格林期货在总结这次客户的套保实践时这样评价:由于考虑客户的综合实力、心理承受能力、现货业务情况,尽管此次未能实现该客户所持现货的全部套期保值,规避所有现货库存风险,但是首次的成功经验仍然使得客户所获颇多。一方面,规范科学的期货套保方法,让客户更为理性地看待期货对冲工具的实际意义和价值;另一方面,剧烈波动的市场环境让客户意识到规避风险对于企业生存和发展的必要性;此外,严谨规范的操作还使得客户的诚信在金融同业间得到认可,企业的资信得到了大幅度的提高。

锁定风险的同时加大资金利用率,企业原来仅有资源优势,现在综合优势加大了,单一经营变成了立体经营。
 

正在读取...
个人简介
易周期权之家管理人 传承中华文明 保护绿色家园 研究投资精髓 共建和谐秩序
每日关注 更多
赞助商广告