解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(1)

郎咸平 原创自 搜狐博客 | 2008-12-01 12:23 | 收藏 | 投票
  

 解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(3)

 解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(2)

 解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲(1)



国美在中国市场的成功与其具有“国美特色”的资本运作模式是分不开的。简而言之,国美模式可分为三大篇章,即占取供货商资金的类金融运作、上市融资及电器零售与地产投资相结合三部曲。

概要

国美电器由1987年北京珠市口一间几十平方米的小店发展为今天中国家电零售连锁产业的龙头老大,其企业规模的迅速扩大和巨额的销售量已经成为中国同行业企业的佳话。而国美公司老总黄光裕以130亿资本连续两年蝉联胡润百富榜中国首富的事实更成为媒体广为称道的企业传奇。中国另两个家电零售企业苏宁、永乐则紧跟国美步伐,使该行业在国内形成三足鼎立的局面。本小组对于中国家电零售业特别是国美公司的研究动机在于分析此行业高速发展的秘诀。

一、家电零售行业经营模式概述

在中国家电零售连锁行业中,无论是国美、苏宁、永乐等全国性大型企业,还是大中、五星等地区性中小型企业,它们的基本运作模式都是按照以下四大步骤来进行循环扩张的:

首先,尽力压低上游供货商的进货价格,从而取得成本优势。据有关资料显示,随着中国家电市场的垄断性的恶化及大型零售商议价能力的上升,家电供货商的经营利润率可被压低至2%。

第二,以低价策略吸引消费者。不难发现,家电零售商之间的价格之战是时有发生的,低廉的价格就是卖点,就是优势。低廉的价格体现在何处——毛利率。据有关资料统计,家电行业的毛利率与其他行业相比是极低的,平均水平在5%-6%之间。

第三,利用缓期付账的方式占用供货商货款进行短期融资,即“类金融”运作方式。此方式下的资金拖欠期限短则数日数周,长则可达6个月之久。以国美、苏宁为例,由于这两家公司的进货量大,销售业绩好,深受供货商青睐;加之国美、苏宁强大的市场垄断性,使它们可以在和供货商的议价中取得优势地位。这就造成了供货商与国美、苏宁市场地位的不平衡,这种不平衡加强了两家公司的延期付款能力。

第四,利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张。中国家电零售行业在近几年的分店扩张速度是惊人的。1999年前,也就是国美尚未进入其他省市的时候,全国连锁性零售商的数目屈指可数,而且区域性很强。然而从2003-2005年,全国家电零售业迅速膨胀,年均增长率高达30%左右。

扩张后的直接影响在于,零售商的市场地位进一步提高,其议价能力也随之增长,于是零售商会继续压低上游供货商的利润以降低进货成本,其利润也得到进一步提升。此模式也因此构成一个循环(图1)。

图1家电业利润组成及演变图

谈及家电零售业的利润,我不禁要讲一讲其利润的来源构成,根据家电产业发展进程,其利润来源大体可以分为三个阶段:

首先,赚取进销差价阶段——这也是传统企业发家的最原始的资本积累,可谓是几乎所 有公司赢利的“必经之路”。随着公司规模及市场地位的壮大,零售商也自然而然地进入第二阶段,即从厂家或供货商处赚取利润。零售商收取费用的类型多种多 样,用“苛捐杂税”这个词形容再适合不过,那些店庆费、入场费、广告费、促销费及管理费等费用的确令家电供货商叫苦不休。仅以国美公司的入场费为例,其费 用率最低为15%,高则可达30%之多。然而只靠“吃供货商”毕竟不是一个长久之计,国美就曾因层层刮割格力、海尔等上游厂家的利润而将彼此的关系搞得极 为尴尬。第三阶段则强调“成事在己”,在具有外界条件优势的同时,家电零售商也在追求着自身供应链的再优化,即个性化制订和买断,甚至推出自家品牌等市场策略,以达到做强做大。由于中国家电零售商总体还处于起步和快速发展时期,此阶段除苏宁在空调方面有所涉足并取得不错的成绩之外,还尚未有其他企业进行尝试。

二、中国家电零售行业的演进及扩张

正如上文所讲,家电零售商在逐渐吞食着其他家电中间商的利润,因而其市场地位也在不断地提高。那么,近年中国家电零售行业的演进及扩张状况的具体表现又如何呢?要回答这个问题,还要从家电老大——国美电器说起。

国美电器的老总黄光裕可谓是中国家电零售连锁“品牌化”的第一人了。1993年,他将北京自 1987年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒基”等,统一为“国美”,于是拥有了响当当的品牌,因此为其以后的扩张奠定了基础。国美于1999 年跨出京城占领天津市场,从此,其跨地域性的经营步伐越来越迅猛。可以说,中国家电零售行业的扩张战役从此打响了。

以先后于南京及上海成立的苏宁和永乐为代表的家电零售企业,紧跟国美的扩张脚步,一场以迅速 扩张占领一二级市场为目标的综合性市场较量也由此拉开了序幕。中国家电零售业的市场份额由2000年之前的多方操控平均分配的局面,到如今的一二级市场近 乎于寡头垄断的状况,不难看出谁是这场竞争的赢家。

2000年以前,也就是国美、苏宁、永乐南北“三足鼎立”互不侵犯的时期,三家的总市场份额仅占总数的不足3%。大部分的家电市场都被控制在各地小型零售商、百货商场及综合卖场的手中。

从2000-2005年,三家公司比拼似的在一二级市场扩大规模开分店,于是在短短5年间,三家公司的总市场份额猛增至13%,这个速度是惊人的。

据国美电器总裁黄光裕透露,国美有望于2008年实现10%-15%市场份额的目标,而苏宁与永乐的总裁亦充满豪情壮志,欲与国美三足鼎立平分天下。届时,中国家电市场将由这三家公司以寡头垄断的形式占有近50%的份额。

三、家电三巨头的市场竞争及经营状况比较分析

从以上资料可见,家电三巨头国美、苏宁及永乐已成为中国家电业的霸主,豪气十足,而各地小型零售及百货公司不得不因价格劣势而被迫退出家电市场。

在下文中,我们将着重对这三家公司分别进行具体分析。

在各个行业,都存在着竞争与合作,它们相互矛盾却又达成统一:矛盾由竞争而生;而白热化的市 场战争往往使得对手两败俱伤,于是经过友好协议便能够达成统一。然而,中国家电业的这三大巨头的竞争并没有遵循上述的规则,可以说它们的竞争是不存在任何 为避免敌意的价格之战而达成的“友好协议”的。以下的诸多事实便是最好的论证:2004年4月,国美、苏宁分别于广州市的天河北路开分店,此两家门店相距 不足百米;2005年7月,国美在南京市苏宁总部的门口开设新店,并与其展开激烈的“阵地战”,双方均极力杀价抢夺消费者的注意力;2006年元旦后不 久,国美又在上海市永乐老家的不足500米远的街口开店,拉开“2006新年之战”的序幕。

从以上种种事实不难看出,国美、苏宁、永乐三家公司的较量是残酷甚至带有敌意的。竞争必然有胜败之分,这三大巨头在如此白热化的竞争中的结果又如何呢?

首先,从三巨头的销售额增长率来看(图2),国美于2004-2005年度以67%的增长率领先于59%的苏宁及51%的永乐。而在2003-2004年度苏宁则以82%的增长率拔得头筹。


图2国美、苏宁、永乐销售增长率比较

再来看一看实际销售额(图3),从绝对数值来讲,国美连续三年占据同行业的龙头老大的位置。以2005年为例,国美的销售额高达400亿元,而同年苏宁的销售额为370亿元左右,永乐则仅相当于国美业绩的1/2,约200亿元。


图3国美、苏宁、永乐2003-2005年销售额比较

从三家公司的分店扩张情况来看(图4),国美也处于同行业领先位置。值得一提的是,截至2005年底,国美的分店数目突破了400大关,比同时期苏宁分店总数(近300家)多出1/3,更是永乐分店数目(200家)的两倍之多②。

最后比较三巨头的边际利润率及净资产收益率(表1)。国美也分别以3.78%以及27.78%遥遥领先于苏宁的1.90%和21.96%以及永乐的2.20%和22.41%。


国美

苏宁

永乐

边际利润率

3.78%

1.90%

2.20%

净资产收益率

27.78%

21.96%

22.41%

从以上的各项数据中,我们可以得出这样的结论:从销售业绩到扩张趋势再到赢利能力,国美都毋庸置疑是中国家电零售行业的佼佼者。

那么,国美是如何一步步实现它的壮大,而它的资金又是从何而来的呢?我们将国美电器作为下一小节的研究对象,对其自扩大初期以来的经营模式和资本运作情况作详细分析。


第一节 家电零售的大赢家——国美电器的资本运作三部曲

本章节将以大赢家——国美电器作为研究对象,对其模式的三部曲,即类金融与非主营业务的经营模式、上市融资及电器与地产相结合,逐一进行具体分析。

一、国美的经营模式

根据资料显示,国美新增一家连锁门店需要4000万元左右的资金,按每年新开店约300家计 算,国美所需资金约为120亿元。然而,据国美电器的年度报表显示,以2004年为例,其资产负债表上的现金及现金等价物只有15.65亿元,这个数值远 远小于扩大规模的需求。究竟是什么因素在背后支持着国美电器在近几年急速扩张呢?

我们发现,国美快速扩张的同时又保持强劲赢利能力的根本原因在于其核心竞争力,也就是它的终端管道价值。这种终端管道价值即我们后文将详细介绍的国美的两大赢利模式——类金融模式和非主营业务赢利模式。

(一)类金融模式

1.类金融的实际运作

国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓非同小可,这样的市场地位使得国美与供货商交易时 的议价能力处于主动位置。通常情况下,国美可以延期6个月之久支付上游供货商货款,这样的拖欠行为令其账面上长期存有大量浮存现金,大量的拖欠现金方便了 国美的扩张。简而言之,占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。也可以说,国美像银行一样,吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自 己长期使用(图4),“类金融”这个词也由此而来。

图4国美类金融模式的运作

2.类金融模式的证明

财务资料显示,国美并没有从银行进行短期借款,而其负债又以短期负债为主,因此可推测国美新增门店资金主要来源于占用供货商资金。我们可以从几个方面来推理及验证。

(1)短期负债规模与主营业务收入关系

首先,国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正比关系(图5)。资料显示,国美电器的短期 负债从2001年末的7.73亿元增长4倍到2004年末的30.12亿元。而其主营业务收入也同步地由2001年的38.73亿元增长3倍达2004年 的119.31亿元资料来源:《新财富》九月刊,吴红光,“国美苏宁类金融生存解读”。由此,我们可以做出这样的推测:短期负债形式的拖欠货款在一定程度 上帮助了国美主营业务的发展。

图5国美短期负债与主营业务增长的正比关系

(2)现金/流动资产

2001-2004年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快速上升。特别是在2004年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到了33.38%,而海外同行业均在20%以内。这证明了收入增长的提高为国美带来了更多的账面现金。

(3)短期负债/流动资产

短期负债 / 销售收入、短期负债 / 流动资产这两个指针可以清晰地反映出零售商对资金占用的能力。国美2004年这两项指针分别达到27.86%(行业平均低于20%资料来源:香港联交所 www.hkex.com.hk)和70.88%(海外行业平均仅为42%资料来源:http://www.bizstats.com /spec.scorps.htm),在此我们不难得出这样的结论:国美占用供货商资金的现象非常突出,占用能力也非一般小型零售公司可比。

(二)非主营业务赢利模式

传统零售商的赢利模式是通过提高销售规模来增加自己对供货商的议价力,从而降低采购价格,用薄利多销的方法获取差价以达到赢利的目的。

但是除了这一点以外,国美更强调“吃”供货商的非主营业务赢利模式(图6),即国美以低价销 售的策略吸引消费者从而扩大销售规模,然而低价带来的赢利损失并非由国美独自承担,相反的,国美将其巧妙地转嫁给了供货商,以信道费、返利等方式获得其他 业务利润以弥补消费损失。低价策略带来的强大的销售能力使得供货商对国美更加依赖,于是国美的议价力得到进一步提高——以更低的价格采购货物,同时以更低 的价格销售,这种非主营业务赢利的模式也便如此不断循环。

图6非主营业务循环赢利模式

我们可以从几个方面来分析以上的推论,资料显示,2001-2004年,国美电器其他业务利 润增幅远高于其主营业务增长。以2002年为例,国美其他业务利润增长率高达249.33%,是其主营业务收入增长率的3.51倍。再看2004年,其他 业务利润也是主营业务增长率的1.83倍

资料来源:《新财富》九月刊,吴红光,“国 美苏宁类金融生存解读”。这些事实和数据均有力地证明了国美在非主营业务上的赢利业绩。那么,所谓的“其他业务”包括哪些方面的收入呢?可以说包罗万象, 从促销收入、进场费用、管理费收入,到货品上架费、空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等

资料来源:《21世纪经济》,青新,“家电 连锁取消进场费是不可能完成的任务”这些收入又是从何而来呢?归根结底:还是上游供货商。仅以入场费为例,其费用率最低为15%,最高可达30%之多。这 样的经营模式很好地解释了为什么国美频频发动价格战而仍具雄厚的资金保障——低价带来的损失被可观的非主营业务赢利成功地弥补了。

这两个商业模式的核心是国美带有垄断特性的渠道资源。正是由于拥有庞大的管道,国美才可以在压榨供货商的赢利模式基础上,不断巩固和强化渠道资源,从而获取更多的利润。

新增店铺所需资金

根据以上的两个主要经营模式,到底国美每开一家新店要净付出多少资金?

(1)资金流出

据资料显示,国美新增门店一次性费用需要大概为1500万元资料来源:《国美招股说明书》,再加上新增门店开店初需要购置的家电总货款(一个月)为2500万元,新增一家门店需要4000万元左右资金。

(2)资金流入

以2005年度的资料计算,国美的445家分店全年总销售额达500亿。这表示平均每家每年 销售额为9000万。以平均占用供货商比例26%计算(图7),可占用资金为2340万(9000万×0.26),再加上平均非主营业务(以占销售额 13%估算资料来源:新浪财经http:www.finance.sina.com.cn/chanjing/b/20060126 /10042308501.shtml)收费收入1170万(9000×13%)。我们估计开每家新店总资金流入约为3500万(1170万+2340 万)。

根据以上推测,国美每开一家新店净付出资金为500万(4000万-3500万)。

虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式进行得很成功,但是他意识到这毕竟是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还,而且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击,现金流一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。

图7国美开张新店与占用供货商货款的关系

因此,黄光裕领会到要真正地解决资金问题,就要上市融资。基于中国国内的资本市场未全面发展并限制重重的情况,黄光裕将目光投向了香港。在下面的一个章节,我们会详细的讨论和分析国美上市的前奏、经过、结果和启示。

二、上市融资

黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领军企业,很大程度上要归功于其对资本市场的利用。正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕本人抑或国美都获得了充裕的资金,从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。

黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易,而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长,稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤,而最终实现将0493这支“仙股”转为国美电器的上市公司。

(一)买壳

这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从0493的前身京华自动化和一个叫詹培忠的人讲起资料来 源:香港联交所,www.hkex.com.hk。此人的角色是帮助黄光裕逐步获得0493这个壳,从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493本名京华 自动化,是一家经营计算机辅助设计系统(CAD)的公司,业务遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一,公司连年亏损,其股票也遭投资者拋弃,上世纪90年代末跌到不到一毫,成为港人口中不折不扣的“仙股”(图8)。

詹培忠,绰号香港“壳王”,身居立法会议员要职,以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。2000年9月,詹开始先后两次通过BVI(海外分公司)花费7520万港元入股0493京华自动化,并于同年9月由0493向其增发及配售3100万股,使自己成为0493第一大股东。

图8 0493.hk 10年股价变化图资料来源:Yahoo HongKong Finance

图9 2000年0493.hk股本变化图

从0493股本在2000年增发的情况来看(图9),我们发现,它的两次股本增长率近乎呈一 条直线。第一次增发19.7%,使总股本达到10800万股;第二次增发19.2%,使总股本达到22400万股。根据香港联交所有关规定,如果股本增发 超过20%,则需要召开特别股东大会,而0493此两次增发量都不超过20%,可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股0493使股价达到高位后,其 股价便一路下跌(图10),从2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元/股,再跌至年底12月的0.38元/股。而期间0493多次向外界配 股配股:向战略投资者发行股票集资的行为,配股的对象竟是黄光裕。于低价配股给黄光裕有利于其以较低的成本获得较多的股份。

图10 0493.hk股价变化图

为了进一步获得0493的控股权,2000年12月,黄光裕将其兄黄俊钦名下的北京鹏润大厦 三间办公室注入0493,并相应获得了1200万现金和总价值1328万港元的代价股代价股:即收购某一资产时不以现金支付,而以增发本公司股份支付。从 这次交易我们不难发现,此次配股同样不超过20%,因为按照当时价位0.38元/股计算,1328万港元/0.38元=3600万股,增幅小于20%。至 此,詹培忠控股22.1%,黄光裕控股16.1%,两人初次合作愉快。

随着国美电器业务的扩张需要,黄光裕加快了控制0493的步伐。他分别在2001年9月12 日和2002年2月5日两次购买0493配售的新股,价格分别为0.18港元和0.10港元,为当时股价将近10%的折让。完成以上一系列的交易后,黄已 成为0493不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有0493 85.6%(黄个人持股的2.2%加黄私人公司Shining Crown的83.4%)(表2)的股权,已超过联交所8.08项所规定的75%的全面收购及私有化建议持股比例标准。因而为维持0493的上市地位,黄 光裕随即以市场价0.425元/股拋售111%股权套现,净得7650万现金

②③资料来源:香港联交所,www.hkex.com.hk,令其持股量减少到75%。

表2 紧接增发及配售协议完成后0493股权结构变化


增发前之持股数目(%)

紧随增发完成后之持股数目(%)

恢复25%之公众持股数后之持股数目(%)

黄光裕

(13.4)

(2.2)

(2.2)

Shining Crown(附1)

(0)

(83.4)

(72.8)

Golden Mount Ltd.(附2)

(14.9)

(2.5)

(2.5)

其他

(71.7)

(11.9)

(22.5)

总计

268,303,500(100) 1,618,303,500(100) 1,618,303,500(100)

附注1:Shining Crown为黄的私人公司,故增发完成后黄光裕将拥有85.6%股权。

附注2:Golden Mount Ltd.为詹培忠私人公司。

为进一步控制0493及分离其原有业务,黄光裕在注入三间办公室之后再次将自己部分地产业务 注入0493。2002年4月10日0493京华自动化宣布作价1.95亿(现金1.2亿+代价股)购买由黄本人实际控制的Artway Development的全部股权,而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河35300平方米商用待开发土地39.2%的权益③。至此,0493已逐步衍变成 为一家地产公司,其原有的计算机辅助设计系统(CAD)制造及销售业务遭到剥离。计算机辅助设计系统(CAD)的销售额从2001年的1300万港元急降 至2003年的45万港元(表3)。

表3 0493计算机辅助设计系统(CAD)业务三年销售额 资料来源:0493年报

时间

2001

2002

2003

销售额(港元)

1300万

223万

45万(附注1)

附注1:2003年底0493将旗下设备及剩余存货出售,获得578万港元。

2002年7月,黄光裕顺理成章地成为0493主席并将之易名为“中国鹏润”,对此市场普遍 揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市,使得股价高涨。但事实上当时0493除已注入的两处地产物业(鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部 分权益)之外并无其他显著投资。期间黄光裕利用股价高位多次减持套现,如2003年6月26日黄宣布以作价0.12港元/股配售12.4%的旧股予公众人 士,自己套现净得3870万。随后在11月27日,中国鹏润宣布更换核数师,由毕马威(KPMG)接替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所,市场普遍揣测黄 光裕在为借壳上市做最后准备。2004年1月21日,为筹集资金,0493以“先旧后新”的方式配售19.9%的新股给公众人士,集资5549万。同年2 月6日,0493宣布以作价3亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之60.8%权益资料来源:香港联交所,www.hkex.com.hk。此一系列眼花缭乱的 交易多数为黄光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市作准备的行为,的确,黄在静观大市,坐等国美电器上市的良机。买壳过程到此结束。

此处我们不得不提及黄本人在买壳及洗壳过程中的高超技巧,可总结为以下三点:

1.黄光裕和詹培忠合作,瞄准退化壳。退化壳指正常上市公司由于经营不善而变成“仙股”,通常资产和债务情况比较差,但与清盘相比,其上市地位很有价值。黄看中的正是0493的上市地位。

2.黄光裕与詹培忠逐步洗壳,去除0493原有业务,配股增持。黄光裕逐步将部分地产业务置入0493换取股份,改善0493业务同时加强控股,可谓一箭双雕。

3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。上市公司地位的珍贵性使壳公司成为一种资源,优 质壳资源一般具有如下特性:业务稀少或无,债务关系清楚,不少于两个庄家彼此配合,股价长期低迷。0493在黄的控制下渐入佳境,完全符合借壳上市的条 件。此时可谓万事俱备,只欠东风。


个人简介
1956年出生于台湾,美国宾西法尼亚大学沃顿商学院博士,曾执教于沃顿商学院、密歇根州立大学、俄亥俄州立大学、纽约大学、芝加哥大学等,现任香港中文大学最高学术级别的(首席)教授和长江商学院金融学讲座教授。郎教授曾担任…
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