如果我们考察一下世界资本市场，暴涨的股市，从来没有避免暴跌的命运，这已经成为世界资本市场的铁律。且从跌幅来看，都超过了60%。著名的有美国纳斯达克市场泡沫破灭，指数跌去了87%。日本股市泡沫破灭，日经指数跌去了78%，我国台湾股市90年破灭，指数跌去了75%。
中国股市短短的18年，就经历了6轮的暴涨暴跌，每一轮“俯卧撑”的平均周期不到2年，涨幅和跌幅均在50%以上，最大的一次跌幅高达80%。市场波动率高达18，远远高于同期纽约证券交易所3.2和标准普尔500指数3.9的水平，形成典型的“瀑布市”。而且，中国股市几乎每一轮的暴涨暴跌，和经济周期本身基本没有什么关系，在每一轮暴涨暴跌后面，都是政府调控的影子，股市动荡的根源不在于经济周期，而在于政策的波动和紊乱。
就本次暴跌而言，从历史性高点6124点算起，到 8月18日2318点，股指已经跌去了65%，亦属暴涨必然暴跌规律的反应，和世界上其他资本市场以及中国股市之前的暴跌幅度相比，跌幅并不算很大。如果我们能够理性一点，而且考虑到世界经济和中国经济面临衰退的风险的情况下，这种下跌本来是一个理性的回归。
然而，业界将这次暴跌归咎于“大小非”的减持，进而去否定股改，认为当年“大小非”与流通股股东达成的契约是不平等条约，提出必须彻底反思股改，有人甚至提出推倒重来，重新限制“大小非”的流通权，股改面临成为“烂尾楼”的危险。管理层在这种思路的影响下，采取了一些限制“大小非”流通的措施，而这些措施的出台非但没有消除市场的恐慌，却反而因为政策的紊乱加剧了“大小非”的恐慌，“大小非”明显加快了减持的速度。从中登公司公布的股改限售股解禁减持月报显示，截至7月底，沪深两市“大小非”共套现8.49亿股，较6月份4.51亿股的规模，环比增加88.25%，这无疑是政策紊乱造成的直接后果。
如果我们对历史不健忘，股改作为中国资本市场里程碑式事件，改变了中国资本市场最大的制度性残缺，扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”跃迁的制度障碍，因此，流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约的神圣性不容置疑。以“大小非”成本低廉，将股改契约视为“不平等条约”，试图为管理层通过立法再次冻结“大小非”的流通权寻找合法基础，将此作为中国股市未来发展的定海神针，则是大谬，犯的无疑是方向性的错误。投资者应该明白，不管未来管理层出台多少限制措施，但“大小非”最终在市场流通是不可逆转的潮流。
站在改革全局的高度，否定股改除了造成政府制度信用的危机之外，而且从理念上可能颠覆我们业已形成的改革共识。中国30年的改革，就是让大量的国有资源从竞争性领域退出，不与民争利，这个方向已经被30年改革的成功所证明。因此，那些建议国资委承诺国有“大小非”不减持的想法不仅自私，而且荒谬。“大小非”不流通，上市公司的“控制权”不能转让，国有股份大量停留于上市公司，行政干预就不可能退出市场，上市公司的治理就不可能取得根本性的好转，因行政审批而产生的大量的内幕交易仍将频频祸害市场。只有让“大小非”真正流转起来，只有上市公司的“控制权”可以争夺，上市公司的股权高度分散，才有可能建立真正的“股市民主”，真正有效的公司治理才有产权基础，政府不适当的干预也会自动退出市场，证监会不恰当拥有的太大的权力也会被市场的逼迫下“减持”，这是防止股市暴涨暴跌的真正治本之道。
因此，股市动荡的真正根源就在于政策的随意变更，再加上“圈钱市”的本质和股市运行制度的诸多残缺，直接导致了股市估值体系的整体塌方。股改关切改革的成败，关切政府的制度信誉，在出台任何有可能否定“股改”的公共政策的时候，政府无疑需要慎之又慎。市场稳定的真正之道，并不在于去限制“大小非”的流通，更不应该轻易否定股改的成果，紊乱公共政策的预期，而是应该为“大小非”的流通拓宽合理的平台，加速其流通，让股改不要半途而废。目前任何限制“大小非”的措施不但“稳定”不了市场，反而时时成为可能爆发的炸弹。“大小非”在任何一个资本市场都存在，其流通亦不可逆转。但考虑到控制权市场的争夺，实际上能够真正流通的数量远远低于可以流通的数量。在目前股市低迷的情况下，允许或者加速“大小非”的流转，对于股市的损害无疑是最小的，等到全球经济向好，牛市到来的时候再解决，恐怕真的会造成中国股市全球“独熊”。“大小非”的问题绝对不能拖，也不是一个可以拖得起的问题。
我们建议给投资者合理的制度预期，政府不应该给投资者限制“大小非”的流通权任何幻想，而是通过完善大宗交易制度，建设场外交易市场，特别是简化上市公司收购的审批程序，让并购成为大小非流通的最主要通道。如果政策一再摇摆，只会造成市场要挟政府，打压指数，“大小非”在制度变更的风险下加速出逃，股指再次暴跌的结果。
（为中国经营报撰写的特约评论员文章）
