美国金融危机：根源与教训
来源: 21世纪经济报道
危机的深度：削弱美国的真实实力？
《21世纪》：雷曼兄弟破产，美林被收购，AIG急需巨额现金来摆脱财务困境，这些危机同时袭来，对美国意味着什么？有分析认为，雷曼兄弟破产将引发“金融海啸”，是否会出现这样的情况？
王自力：最近，美国连续和集中爆发了一连串重大金融事件：美国财政部托管“两房”，美国第三大证券公司美林证券被美国银行收购，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，美国第一大保险公司美国国际集团(AIG)正成为下一个危机点。可以这样说，美国金融危机目前已进入高潮，金融危机还将横扫一批不那么有名的中型投资银行，此外，估计还有一两家大型投资银行和商业银行会受到危机的冲击。总之，我认为美国的金融危机还没有最后结束，美国经济衰退基本已成定局。
从现有事件的发展来看，如果出现资金从美国市场大量外流，后果将更为严重。这将使房地产危机诱发的金融危机，穿越美国金融体系的防火墙，通过商业银行向实体经济蔓延。一旦这种蔓延形成，将会使目前这场还停留在投资银行领域的虚拟经济危机波及到实体经济，对整个美国造成实质性的重创，美国经济、社会将经历建国以来的第一次真正的大衰退，美国国力也将因此而被真实地彻底削弱。
王建：从去年7月份开始，由于次级贷款无法偿还，导致债券减值，即所谓的资产减记。现在亏损越来越大，但好多公司却钻了会计审查的漏洞，并没有做相应的资产减记，而是把当时的市价还记在现在的账上，将这种亏损隐而不报。目前全球金融机构已报出的亏损是5100亿美元，但这种隐瞒未报的亏损肯定远大于这个数字。
比如雷曼兄弟公司，我们看到的资产总额是6390亿美元，负债总额是6130亿美元，算下来它还有200多亿的净资产。但是，我们并不知道这6390亿美元的资产价值是什么时候标定的？现在还值那么多钱吗？如果是按照去年6月份最高峰时的价格标定的，那现在就不知道已经缩水到什么程度了。今年初，雷曼兄弟的股票还是60美元，但是在它宣布倒闭的头一天，市值跌到了21美分，如果这是它资产缩水的反映，那雷曼兄弟一家的亏损就可能达数千亿美元。
这些风险到现在还是被掩盖的，所以说，这次次贷危机最大的一个特点就是不透明，谁都不知道金融机构拿了多少不良资产、它们的实际价值是多少。所以在雷曼兄弟宣布破产的当天，由于市场的极度恐慌，美国的联邦基金利率一下飙升到了8%(基准利率是2%)，因为大家都不敢贷款了，你跟我借钱，我就跟你要8%的利率，我不能信任你，因为风险太大了。
《21世纪》：经历危机之后，美元的走势如何？是否会调头走低？
陈志武：目前来看，次贷危机已经造成了美元贬值。未来美元会继续贬值，但具体贬值空间还难以估计。接管“两房”、拯救其它华尔街公司使美国今年的财政赤字至少增加了几千亿美元。美国财政赤字的膨胀，也和它对外政策的单边主义有很大关系。尤其是，如果麦凯恩当选总统的话，他会继续采用和布什相似的手段来解决国际问题，那美国的财政赤字只会继续快速增长，使美元呈进一步贬值的趋势，在未来几年，可能很难从根本上逆转。
《21世纪》：美国的次贷危机蔓延至今，背后的深层次原因是什么？未来的趋势如何？
王建：美国的金融结构是一个倒置的金字塔，它的底层是和物质产业与实际消费相关的接口，如工商企业贷款、房贷、消费贷款、教育贷款等等，以此为基础构造出金融衍生产品的大厦。美国金融机构发放的实物类贷款不到20万亿的规模，包括房贷、工商企业贷款和其他消费类贷款，但衍生金融产品的规模却达到了400万亿美元。现在底层垮掉了，上面庞大的建筑也会跟着往下垮。因为这些衍生金融产品的标的都是与实物相关的贷款和债券，现在这些贷款和债券还不了，衍生金融产品的大厦就得垮掉。
之所以是现在而不是前些年爆发，是因为2005年以来金融机构集中发放了大量的次级贷款，这些金融资产从2007年7月份就开始进入还款期，到今年第三季度进入还款的高峰期，到期的债券无法偿还，危机就爆发了。我预计，这个高峰恐怕要持续到2009年。
王自力：美国这场危机的主要原因是通过信用创造制造出了超出自身支付能力的需求，或者说消费未来。这一切得以维持的本质，是以强权和武力为基础，一小部分人对绝大多数人的财富和资源进行侵占，这种国际社会机制存在的基础是信用和实力。但是，这两样东西都是动态的，有时甚至是极为脆弱的。实力是信用的基础，信用是实力实现的工具，随着实力的变化，信用度也在发生同方向的变化。
随着新兴市场国家特别是中国崛起，打乱了原有的世界各国实力的均衡，这必将使原有的脆弱的世界信用体系进行价值重估，重估必然带动经济危机至少也是经济动荡。盛极而衰，这是社会发展的规律，西班牙、葡萄牙的没落和英国的崛起，以及英国的衰退和美国的称霸，无不如此。
美国经济模式遭遇挑战？
《21世纪》：美国政府救了贝尔斯登，救了“两房”，为什么对待雷曼兄弟的态度却完全不同？
王建：雷曼兄弟和“两房”是不同的，“两房”是半官方性质的公司。以后，像雷曼兄弟这样破产的金融机构可能还会有很多，如果都去救，美国就会陷入到大规模国有化的境地，这对于一个市场经济国家来说，是不可想象的。而且，拯救这些公司需要动用纳税人的钱，他们也不会答应。所以，拯救是不可能持续做下去的事情。
现在美联储的主要做法是敞开贷款窗口，多差的债券、股票都可以拿去做抵押，贷出现金。这是比较间接、影响较小的做法，所以也被美联储看作更有利的措施。
美国金融机构面临的危机，主要是他们手里拿着一大堆价值已经大大缩水的次贷债券，变不了现。金融资产的价值最终取决于它的变现能力，如果市场认可它的价格，它就值钱；如果市场不认可它的价值，它就不值钱。美联储接受那些市场不认可其价值的证券，藉此向金融机构连续输血，一个可能的后果是导致流动性泛滥。美联储现在的做法等于是在释放大量流动性的同时毁掉了美元的信誉，在这种情况下，美元肯定是要走向贬值的。
王自力：美国政府有自己的苦衷。美国政府动用纳税人的钱对股市，对贝尔斯登公司实施救助，为“两房”托底等，已经引发了美国国会的强烈不满，很多议员发表了不同看法，甚至对此进行抨击。而且，从目前的实际情况来看，雷曼兄弟也不是最后一家需要救助的金融机构，如果再出手，很有可能把美国政府也“拉下水”。这么多金融机构陷入困境，政府是救不完、也救不好的。因此，挽救已经陷入困境的金融企业，防止金融危机进一步扩大，不能不考虑市场化之路。
同时，这似乎也是对雷曼兄弟自救不力的一种警示。按照保尔森的说法，贝尔斯登公司事件以后，美联储已经向投行开设了特别的融资渠道，允许投资银行像商业银行一样直接向中央银行贷款。但是，雷曼兄弟一直没有利用这一政策，而是一意孤行地试图通过资本市场寻找出路、走出困境，结果失去了自救的最佳时机。
《21世纪》：美国政府出手援助贝尔斯登、“两房”、AIG，这是否意味着美国自由经济原则的动摇？
陈志武：即使是最彻底地主张自由市场的人也会承认，政府在市场中不起任何作用的时代早已结束。
在今天的世界里，几个大财团就可以绑架整个国家，甚至全球社会的利益。由于交通和通信手段的发达，各地区的金融市场、商品市场已经在全国层面被整合在一起。在这种形势下，很容易通过企业间的整合，形成规模极大、市场渗透面极广、涉及众多公众利益的少数财团。于是，政府需要提供市场规则、产权保护的公共服务。而且，因为这少数财团绑架了太多公共利益，出现了“大到不能倒”的局面。特别是在金融全球化的今天，跨国金融公司牵连到的公众利益不只局限于其母国，而且跨越了国界，渗透到全球，“大到不能倒”的局面更容易出现。因此，传统的纯粹自由市场已难以持续。
《21世纪》：这次金融危机是否意味着美国的经济发展模式遭遇了挑战？
陈志武：国内一些评论认为，这次危机是美国金融资本主义的终结。我认为这夸大了危机导致的后果。美国式金融资本主义肯定还会继续，这次危机带来的冲击，主要的影响是在量的方面，而不是质的改变。所谓的美国金融资本主义模式，包括很多内容，例如，靠信贷来促进消费，然后靠消费来带动经济增长，这是与现在的讨论相关的。这个模式今后肯定不会改变。这种发展模式不是美国专有的，发达国家都不同程度地采用了这样的模式，实际上，中国现在也要从投资驱动型的模式向消费驱动型的模式转型。
美国在19世纪后，基本是靠消费拉动增长，其原因是工业革命带来生产能力的大幅提升。现代社会之所以都要靠消费驱动经济，是因为工业技术、农业技术已足够完善，人类的物质生产能力大大提高，不怎么费力即能满足物质消费需求。因此，最后制约人类经济增长的不是生产能力不足，也不是投资不足，而是消费需求跟不上，消费是增长的瓶颈。各类金融市场发展的目的之一是通过住房抵押贷款、汽车贷款、教育贷款等来缓解因为人们收入不均匀而导致的消费不足问题，人们也通过医疗保险、养老保险、各类基金等金融品种，安排好未来的可能需求，以减轻青年、壮年时期的存钱压力，从而促进消费。总之，住房抵押贷款证券化以及其它相关的金融发展，都是围绕着把人们从存钱压力中解放出来，进而释放消费的动力。不仅美国不会结束这种模式，相反，包括中国在内的很多国家应该赶快学习，否则，中国和许多其他国家只能靠制造业和出口市场。
那么，次贷危机的结果会是什么呢？首先当然是让美国和全球的金融机构付出代价，中国的外汇储备和商业银行、日本的银行业都已付出代价。其次是美国经济和社会受到冲击，消费信贷和其它信贷严重收缩，不仅美国银行和其它金融机构的贷款、投资会更加谨慎，而且其他国家的机构和个人给美国提供的信贷、资本会大幅下降。因此，美国未来一两年的信贷消费很难增长。所以，我认为这次金融危机将压缩美国的信贷消费，使这种经济模式在规模上下调，但不会是终结。
接管“两房”以及通过动用政府资金解救其它金融财团之后，美国财政赤字在今年和明年至少多增几千亿美元，再加上伊拉克战争开支等，美国财政赤字会快速增长，需要发更多国债。这会把本来提供给民间、企业的资金转移到政府手里，压缩经济增长和民间福利的空间，而且使美元倾向于贬值，进一步打击国际投资者投向美元资产的意愿，减少美元资金的供给。
因此，从许多方面看，这次金融危机的影响深远，是1930年代经济大萧条以来最严重的一次，打击面很广、也很深。但是，1930年代的经济大萧条都没有从根本上改变美国的金融和经济模式，反而是强化了它，这次美国也会通过相应的改革再走出来。
中国能否独善其身？
《21世纪》:金融全球化和资本的自由流动加剧了金融危机的广度和深度，美国此次危机对于国际资本流动会造成哪些影响？在全球经济一体化潮流无可逆转的背景下，发展中国家需要采取哪些新的措施来遏制可能发生的危机，并在美国危机之中获得机会？
王自力：在愈来愈不确定的国际经济环境中，新兴经济体发生金融危机的几率比以往任何时候都要大。总结十年前的亚洲金融危机和这一次美国危机的教训，我们发现，金融体制和金融监管改革的重要性在某种程度上比金融创新更重要。新兴经济体必须从维护国家经济主权的高度，对经济增长、信贷政策、汇率制度改革、国际资本流动管制和金融业开放进行整体通盘考虑，建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制，维护金融运行和金融市场的整体稳定。
我们预计，美国的市场离稳定还有相当长的路要走，但是决定性的调整在今年11月到明年2月基本上可以定局。全球市场和中国市场的真正走向在此之前还不会提前明朗，所以，分析、观察是这个阶段的主要工作。
当前，中国政府不仅要关注证券市场和楼价下跌对宏观经济面的影响，而且需要关注不断变幻的国际经济环境，及时进行调整。只要应对正确，国内市场就不会大乱，更不会真实衰退。与此同时，必须下大力气加强热钱流入的管理，加强国内资产被外资收购的管理。热钱目前从新兴市场撤出是暂时的，不同新兴国家的热钱流出流进的趋势和方向并不一致。在这一年之内，中国市场仍然是国际热钱最有可能流入的方向，对中国经济和金融的冲击可能会比较大，对此，政府有关部门应该已经有所预判。
《21世纪》：格林斯潘断言，一场百年一遇的金融危机正在美国发生。中国仍存在相当程度的金融管制，是否能因此而在这场危机之中独善其身？我国的金融风险监控能否对这种事件做出及时反应？
王建：灾难的传导不会只通过金融层面，我们不能认为，人民币不国际化、资本市场没有开放，中国就可以避过这场危机的影响。危机可以从贸易层面传导进来。我们这些年的高增长很大程度上是靠外贸和外需，外需增长快，带动了一大批外向型产业的投资增长，例如纺织，前些年的投资增长差不多在50%左右，明显高出平均投资增长率，现在纺织投资增长率一下子就降为只有几个百分点，扣除物价因素，实际是负增长。
王自力：从目前的情况来看，我国已经出台了《国家金融突发事件应急预案》，央行、证监会、保监会、银监会已联合下发了《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》，明确各部委应加强金融风险监测和评估，进一步提高金融风险预警能力，切实防范系统性风险，但这些只是通过一些协调机制同其他经济部门进行合作。事实上，要真正达到管控金融风险、维护金融和社会稳定、保障国家经济主导权的目的，可能还需要改变金融分业监管的局面。统一把预防、阻击热钱进入作为一项长期工作，在充分掌握金融信息的前提下，对频繁进出中国金融市场的热钱保持高度的警惕，建立高效能的预警机制，密切监控热钱流入，规范外汇资金流入和结汇管理，重点查处违法违规资金流入，并加强国际合作以防范国际短期资本对我国经济金融安全可能带来的冲击。
陈志武：美国的这次金融危机，不应该作为加强中国金融管制的依据。因为美国和中国的情况代表了两个极端。在美国，金融创新可以说是完全放开的，出了问题再说，没出问题可以完全自由。而中国则是，如果没有政府批准，任何创新都不行。我们必须知道，监管从本质上是反应性的，是对已经熟悉的事情而为的，但创新顾名思义是以前没有的，是创造出以前不熟悉的东西，所以，从本质上，创新是不应该监管的，否则逻辑上就有矛盾。中国要成为创新型国家，如果在金融方面的创新不显著，那其他行业也不可能实现创新。中国式的监管，并不能够提高抵御风险的能力。打个比方，把一个人关在屋子里不让他去学游泳，他当然不用担心被水呛住，但他也学不会游泳，等他下次掉进水里，他就会淹死。
美国允许自由的金融创新，当然会出现一些问题，这不奇怪。因为必须通过出问题，才知道什么地方应该要有监管。从这个意义上，因为次贷危机引发的问题，美国对证券、投行的管制，肯定要比以前增加。现在这么多的投行需要联邦政府和美联储提供保护，那以后美联储和其他的政府机构，就要建立起防范、监管的制度，来避免危机的发生。
中国的金融管制，表面上看没有什么代价，实际上这个代价在用其他的形式表现出来。为什么在国际分工中我们只能做卖廉价劳动力的制造业？这跟金融发展落后、金融创新没办法放开手脚的关系很大。金融市场没办法发展，国内消费的增长就会很难，给中国经济和社会带来的代价是必须靠出口来拉动增长。
我认为中国从这次危机中应该吸取的教训是：千万不要因为美国的金融创新带来的问题，就认为我们不放开金融创新的做法是对的。中国必须学会游泳，即使要交学费，也应该学。
《21世纪》：日前，央行6年来首度下调贷款利率，并下调了存款准备金率，您认为央行为何动用这两个政策工具？这一举措对中国的实体经济及金融市场的影响如何？
王自力：我国主动下调人民币贷款基准利率和降低中小金融机构人民币存款准备金率，在某种意义上意味着一系列“有保有压、结构优化”的组合拳开始出击，宏观政策的首要目标已经从控制通胀转移至促进经济平稳增长上来。现阶段，就我国的基本面而言，宏观经济仍应继续以保持平稳增长为主。
中国改革开放已经30年了，30年来中国经济保持了快速、稳定的增长，GDP平均增长速度为9.67%。但是，这种高速增长在相当程度上是建立在高投入、高污染、大量占用土地的粗放式发展路径基础上的。这种发展是不可持续的，随着全球经济放缓和资源、环境、社会等要素成本持续上升，中国经济也必然面临前所未有的结构调整。
陈志武：央行的宏观调控的举措，总体上是很正确的。因为通货膨胀压力，过去一年来利率一直往上调。但是，现在油价已经下降了40%，大宗商品的价格相对于6月份、7月份最高点来说，也都下降了很多。随着这一次金融危机，全球经济衰退的预期越来越强，大宗商品所带来的通胀压力，应该会在未来几个月继续得到缓解。现在看来，通货膨胀在未来一段时间应该不再会是首要问题。由于危机的影响，美国民间消费受到根本性的冲击，未来一两年中国的经济肯定会因为这些负面影响受到非常大的冲击。那么，刺激经济增长是政府面临更大的挑战，央行降息和下调存款准备金率，是预防性的举措，非常正确及时。
刺激实体经济的增长，除了货币政策之外，财政政策方面也应该有调整，应该给企业减税，给中低等收入的居民和城乡居民减税，以财政手段刺激消费的增长。政策调整的最终目的，是让居民充分享受经济增长带来的收入增长和消费能力的提高，通过需求的增长，拉动经济增长。
王建：这两项政策还属于微调，只是开始认识到了问题，有了“保增长”的意识，这和以前的判断有了很大的区别。但是我认为，政府对问题严重性的认识还是不足的，应该采取比较强力的措施来刺激经济，比如说在货币政策方面，存款准备金率的调整不应该只面向中小银行，而应该面向所有银行，或者尽可能地放松贷款，明确地提出增加货币供给量。8月份的货币供应量增长率已下降到16%，这是不合适的，我认为全年的货币供应量应该增长20%-22%。现在的政策力度还是小了，但是做总比不做强。
现在实体经济很不好，由于受到出口下滑等诸多因素的影响，工业生产速度连续下滑，新的投资没有增加。由于分配差距拉大的原因，消费需求又上不去，现在又到了产能释放高峰期，在产能过剩的背景下，外需没有了，内需又打不开，这些实际上都在压制中国物质产业的增长，使物质产业面临需求不足的问题。
在滞胀来临的时候，我们有两个误判：一是认为通胀是短期的，可以用牺牲一点增长的代价把通胀压下来；二是当经济已经开始下滑，进入低增长、高通胀格局时，还认为经济是过热的，还在双防——防过热、防通胀。这两大误判导致我们的货币过度紧缩，不仅使股市、地产受到大的影响，更使得本来还能够以较快速度增长的经济过早地下滑。所以，现在地产、股市应该救，但我希望往后放一放，先考虑把投资、出口和工业生产拉起来，不要让它们继续往下掉了，物质产业的增长保住了，才有资产价格坚挺的基础。
(本文来源：21世纪经济报道 )
