低市盈率的投资哲学

　根据美国学者劳伦斯；柯明汉姆的分类，当今世界上有五类投资者模式占据了统治地位：

　　第一是价值投资者。他们依靠对公司财务表现的基础分析，找出那些市场价格低于其内在价值的股票。这种战略最早可以追溯到20世纪30年代，由哥伦比亚大学的本杰明；格雷厄姆和大卫；多德提出，最佳实践者当然是巴菲特。

　　第二是成长投资者。他们致力于寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司。著名投资者兼作家菲利普；费雪在20世纪50年代最早采用这种价值投资战略的变种，麦哲伦基金经理彼得&；；#8226；林奇在20世纪80年代对其进行了大胆的扩展。

　　第三是指数投资者。他们通过购买股票来复制一个大的市场细分，如标准普尔500指数基金。先锋基金的创始人约翰；伯格在20世纪80年代推广了这种战略。

　　第四是技术投资者。他们采用各种图表收集市场的行为，以此来显示投资者预期是上升还是下降、市场趋势如何以及其他“动力”指标。这种战略被《投资者商业日报》的创始人威廉；欧尼尔所大力推崇，并在20世纪90年代末被人们广泛采用。

　　第五是组合投资者。他们确知自己能够承受的投资风险水平，并通过建立一个多元化的投资组合来承担这个风险水平。这个理论在20世纪50年代提出，并在70年代被一群获得诺贝尔奖的经济学家所完善。20世纪70年代初，这种战略因普林斯顿大学的经济学家伯顿G.马尔基尔的名著《漫步华尔街》而开始流行。

　　事实上，所有投资哲学的核心问题都是价格与价值之间的关系。价值投资者和成长投资者认为价值和价格是不同的；指数投资者不确定自己是否能找出这两者之间的关系；技术投资者只关心价格而不关心价值；组合投资者则认为价格就是价值。

　　对于一个价值投资者来说，在市场上“该看的是有无价值”，否则就是“笨蛋”。

　　这句话出自著名的美国基金经理人约翰聂夫。

　　1992年美国总统大选，克林顿攻击刚在海湾战争中大胜的老布什的软肋，高喊“该看的是经济问题”的口号，并让选民们把注意力集中在不景气的国内经济上，结果赢得了大选。在1999年著名的巴隆圆桌论坛上，聂夫借用这句话提醒被市场泡沫迷惑的投资人应该注意的真相。此时，亚马逊公司的市值超过了世界上所有书店的零售额。更让聂夫不以为然的是，1999年1月，纳斯达克100种股价指数中，微软等7大股票占了指数全部市值（超过1万亿美元）的一半左右。到了1999年6月，《约翰聂夫的成功投资》快要出版之际，聂夫再次提醒读者：“目前的市场中，市盈率高达28倍，收益率只有1.1%，是我见到过的价值最为高估的市场。以前两次，市场的市盈率超过20倍，最后以戏剧性的方式收场—1986~1987年一次，1971~1973年一次，而目前的情形和这两次很相似。”

　　尽管聂夫1995年已从温莎基金退休，但他仍用自己的低市盈率投资哲学对当前的市场做出了判断。大半年后，纳斯达克市场崩盘，聂夫再次对了。

　　无论从何种角度看，聂夫都是一位严格的价值投资者。在价值投资中，价值投资者对技术投资者与组合投资者不以为然（反之也如此），对指数投资者可以接受。格雷厄姆就认为这种战略对防守型投资者很有效，而与成长投资者的关系则非常微妙。价值投资者和成长投资者虽对价格与价值的关系持有相同的看法，但他们各自侧重于强调未来的不同方面。价值投资强调确定股票价值并将之与价格相比较，成长投资者则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较，它们是“堂兄弟”。成长投资的代表人物费雪为价值投资增添了一个定性分析的传统，即要求投资者们通过仔细分析，找出那些具有长期发展前景的公司（如具有一些商业特权）。价值投资的另外两个传统是格雷厄姆的安全边际原则与约翰伯尔；威廉姆斯的定量分析（利用公司未来现金流估算现在的内在价值），而巴菲特将这三种传统熔于一炉。三种传统中的核心是格雷厄姆。

　　而约翰聂夫是格雷厄姆原则的忠实执行者。约翰聂夫的成功投资中有一种原则和精神在于其历久弥新，这才叫经典。

　　聂夫从1964年成为温莎基金经理的30年中，始终采用了一种投资风格，：

　　1、低市盈率。一般低于市场平均值的40％至60%。低市盈率的股票通常是冷门股，能带来双重的获利边际：向上则积极参与了可能大幅增值的股票，向下则很有效防范了风险。

　　2、基本增长率超过7%。一个低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。低市盈率的股票同时拥有7%以上的增长率，聂夫就认为它被低估了，股价上涨空间巨大，如果它分红也不错，更是机会难得。

　　3、收益有保障，即收益率。格雷厄姆早在《证券分析》一书中就指出，收益率是公司成长中较为可靠的部分“收益率”是指股利除以股价的百分比，如果一只股票价格为10美元，股利是5美分，它的收益率就是5%。除了公司的收益增长率，还重视分红回报。低市盈率的投资策略的好处之一就是经常可以享受到很高的分红，而且因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，分红前后对股价的影响很小，所以股东分红相当于是免费的。

　　4、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。总回报率是聂夫战胜同行的法宝之一，它描述的是一种成长预期：收益增长率加上股息率。例如，一家公司的收益增长率是12%，股息率是3.5%，总回报率等于15.5%。聂夫偏好市盈率是总回报率一半的股票。

　　5、如果市盈率没能获得补偿，不买周期性股票。对周期性股票，时机的把握就是一切。周期性行业的高峰和低谷很难准确预测，对此聂夫采取了保护措施：只购买那些预计市盈率就要跌到底部的周期股。一般，采用低市盈率购买周期公司在公司报道收入增长的6至9个月之后获利最大。众所周知，周期性股票与成长性股票不同，后者至少从理论上而言只要盈利继续增长，市盈率就会提高，而周期性股票的盈利高峰逼近时，市场知道低谷就在眼前，所以不会为之支付愈来愈高的市盈率。所以，聂夫的低市盈率策略通常是在周期性公司报告盈利转佳之前6~9个月时买入，然后等其反转出手。聂夫一而再、再而三地买进相同的周期性特征的公司股票，低买高卖，如他曾六次持有石油业巨型公司大西洋富田的股票。

　　6、成长行业中的稳健公司。它们有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间，当被坏消息打击而进入低市盈率状态时加以关注。

　　7、基本面好。仅有低市盈率还不够，基本面和平均标准接近，而市盈率却很低，才说明公司的价值作未被充分认识。买卖决策取决于基本面的导向。

　　这七大风格要素，简单地说就是：冷门股（低于市场平均值40%--60%）、成长股（成长性7%）、有保障（有分红）、总回报率（市盈率是总回报率一半）。

　　“低市盈率”贯穿了聂夫的投资哲学，什么是低市盈率？在聂夫的眼里，是指它比当时市场上的一般水准低40%~60%。但必须同时具有成长性，因为垂死或经营极糟的公司，市盈率自然也会极低，而这不是低市盈率的哲学的对象。公司具有一定的成长性，但又要避免是高成长股（业绩增长高于20%）。格雷厄姆早在《聪明的投资者》中就指出，高成长股容易“差之毫厘，失之千里”，只要有一个季度的盈利有所滑落；而且在我看来，德高望众的高成长股是大众的偶像，在市场上家喻户晓，已经被过度挖掘了。所以选择一些单调的乏味的成长股，更有利。这样让我想起彼得林奇的招牌语的话，因为“知名成长股的市盈率通常最高。价格上涨引来注意，反之亦然—但有其极限。最后，它们的业绩回归正常，增长率将消失。我不希望必须夺门而逃，更不想最后才逃出来。大型成长股有时会跌落泥潭中，这时我才想捡—但即使在此刻我也会有所节制。”

　　要论收益率，低市盈率又有甜头可尝了，同是两只每股利润2元、发放股利都是0.5元的股票，但股价分别是20元和50元，市盈率10倍的收益率是2.5%，市盈率25倍的只有1%。

　　聂夫喜欢买市盈率等于总回报率一半的股票。到了20世纪90年代中期，这个目标愈来愈难以实现了。成长股爱好者有一种说法，市盈率大致应向每股盈利增长率看齐，也就是说如果每年增长15%，市盈率就是15倍，相比每股盈利增长率，收益率（股利）总是较低的，聂夫的折半价的要求确实难了。

　　上述是聂夫的低市盈率投资哲学，他还有一个比较别致的“衡量式参与”（measuredparticipation）策略，这是一种投资组合的策略。高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股与周期成长股。在这个全新的投资框架中，最与众不同的就是德高望重的蓝筹成长股在重要性等级上处于最底层。原因不言自明，这些股票家喻户晓，已被过度挖掘了。与此同时，一些单调乏味的股票反而在投资组合中占据突出地位

　　传统的投资组合策略是行业配置，先看好哪些行业，然后从中选择股票，另外就是选择自上而下或自下而上的投资策略，前者是指先看宏观经济，然后判断哪些股票可能受到有利的影响；后者则直接判断个股的优劣。与之比较，“衡量式参与”的灵魂还是低市盈率哲学。

　　高知名度成长股除非最终崩盘而被打入深渊，市盈率肯定是不低的。低知名度成长股的盈利增长率和大型成长股相当，甚至有过之而无不及，但由于规模小、知名度低，只好坐在冷板凳上，它们的特点是：预估增长率在12%~20%，市盈率为个位数（6~9倍），处于容易了解的行业；在明显的成长领域中，居于主宰或举足轻重的地位；历史盈利增长率记录完美（达两位数）；大部分情况中，收益率为2%~3.5%，等等。不过，聂夫提醒大家注意，低知名度的成长股风险很高，其中每五只股票就有一只因基本面不良而下跌—不见得总是到了破产的地步，而是失去增长率，市盈率也随之滑落，结果沦落为普通公司。温和成长股，“它们涵盖面广，同时是华尔街的智囊们频繁轻蔑的对象”。聂夫对它们的兴趣很大，因为它们的市盈率低，而且盈利很少一年增长超过8%。由于增长率不高，从低水准翻扬的市盈率可以带来可观的获利。即使撇开成长展望不谈，温和成长股通常能在艰困的市况中守住原来的价格水准，另外还在于它们发放股利时的收益率高于一般水准，有时会达到7%。周期股，聂夫又把石油和炼铝等基本商品周期股与汽车、航空和住宅营建等消费性周期股区分开来，原因是后者的一些股票的周期性愈来愈淡，如汽车业的波动起伏就不如以前那么明显。利率长期偏低或合理，一般情况下也会延长住宅营建的周期。

　　如果说聂夫与格雷厄姆有什么大不同的话，就是他并不相信过多的组合投资会分散风险。

　　低市盈率投资哲学及衍生而来的“衡量式参与”策略让聂夫可以自由选择股票配置，他会加倍投资于某些行业或砍掉几个行业的仓位。聂夫强调的是，买得成功的股票不会告诉你何时应该卖出。“温莎的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票，此外，还必须依靠一个坚定的出售策略，两者具有同等的重要性。每一只股票都是为了卖出而拥有。在投资这行中，如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情，那么你要么特别幸运，要么末日来临。在你想要吹嘘某只股买得多漂亮时，也许正该卖出了。”

　　1、基本面变坏。通过两个指标衡量：预期收益和5年增长率。如果对此失去信心，将全速撤离。

　　2、价格达到预定值。即建立目标价格，并且在股价靠近该价格的过程中持续卖出。“我们不会试图抓住最后一美元，在股价顶部逃走不是我们的游戏法则。追求投资利润最大化将面临之后不断下跌的风险，这是让人悲痛欲绝的事情。”

　　只要基本面安然无恙，我们不介意持有3年、4年甚至5年时间。但这不能阻止我们在适当时机马上获利出局。我们曾经也有持有股票不足1个月的情况。

　　价值投资者有时被称为“逆向投资者”，深刻的头脑一定是反向思维的头脑。

    小时候聂夫就有和路标争辩的倾向，长大后则和整个市场争辩。格雷厄姆说过：“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。”低市盈率投资是逆向的，反大众的，反人性的，正是因为和大家做的事不一样，几乎没有竞争，“夫唯不争，故无尤”，才具备持久成功的基础。逆向投资和顽固不化之间不过只有一线之隔，为反对而反对的反向操作者，终将招致悲惨的下场。聪明的逆向投资者思想开放，能够带着对历史的领悟挥洒投资的幽默。投资领域中几乎每一件事情都有可能走过头，包括逆向操作在内。它的可取之处因人而异，看如何解释而定。免于群体狂热，除了个人判断力之外，还需要坚强的意志力执行原则。一旦碰到股市大泡沫，就是价值投资者的噩梦。

　　聂夫最惨的是在1971～1973年的“漂亮50”时代，累积绩效低于标准普尔500指数26%。1970年5月美国股市从低点反弹，短短6个月激升了40%，投资人的胃口从强调品质转为对较具投机性的股票产生兴趣。踏进1971年的多头市场后，便在一年内落后标的5%。1972年，活得更为“危险”，市场愈加热衷于所谓“漂亮50”的少数成长股，而聂夫只顾买入低知名度成长股、温和成长股和周期性股，一点都不“漂亮”。丑陋的股票之所以变得美丽，和投资者收益的基本原理密切相关。西格尔教授在《投资者的未来》一书中曾说：“股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。”丑陋的股票通常都是公司碰到暂时困难，遭遇坏消息的袭击，人们的预期自然很低，而且往往夸大负面因素，走向极端，一旦真实的基本面情况没有大家想象的那么坏，利润增长超过了市场预期的水平，投资者就能从这个“剪刀差”中获得高额收益，丑陋的股票反而变得美丽起来。

　　1972年11月14日，道指首次冲上1000点大关。1973年年初仍极度狂热，不过在1月底就滑落到1000点以下。市场无力上升，11月初，道指仍在948点以上，11月底却跌到823点以下，跌幅高达13%。聂夫感叹道：“像这种毁灭性的迅猛下跌在我观察市场的20年中都是绝无仅有的。”“市场开始盲目杀跌，任何的业绩支撑都完全失效，我从没有参与过这样的市场，若在以前，优良的业绩总可以让好公司在跌市中免遭狂轰滥炸。”

　　1974年道指继续下跌，并在12月跌到577点的低点。1974年年底，聂夫终于松了一口气，他写道：“在这五年时间的艰苦过程中，自始至终都在和单个高估值市场板块的无聊反弹做不懈抗争。1974年结束时，伤痕累累，但是毫不屈服。我们对低市盈率投资哲学的忠诚没有丝毫改变，马上就要证明我们是多么正确了。”

　　回顾往昔，现在每个人都承认“漂亮50”现象是注定要爆发的。只是那时，原本冷静的理智投资者也都相信，即无限的收益增长和有限的股票供给意味着股价将永无止境地上涨。

　　其实，我们把林奇和聂夫的风格比较一下，就会觉得很有趣。林奇是兔子，聂夫是乌龟，与传统的龟兔赛跑故事不同的是，林奇是只勤奋的兔子，聂夫是只激情的乌龟，谁都不比谁差。读林奇的书，总会让人豪情万丈，以为自己明天可以找到一大把成长10倍的股票；读聂夫的书，会觉得投资很难，也许你终于找到了一只成长10倍的股票，可由于你没有坚忍的耐力，结果是亏损出局。他们的书，我都喜欢，但我肯定，林奇的书要比聂夫的书好卖得多，也就是说，大多数人还是喜欢林奇的。

　　《约翰聂夫的成功投资》的最后一段话确实精彩，不妨就此打住：“我认为成功并非来自个人的天分或什么愚蠢的直觉，而是来自节俭的天性和懂得从各种教训中学习。我历久弥新的投资原则根植于此，而这个原则拥有无法磨灭的市盈率投资策略的优点。”