欧美：暂不退出

　　澳大利亚联储在10月6日决定将基准利率由3.0%增加至3.25%。这是西方主要国家央行实行的首次收紧货币政策的举动。美联储、欧洲央行和英国央行会采取类似行动吗？

　　美联储的退出策略，与欧洲和英国央行一样，将首先考虑减少为银行业提供流动性的特别贷款计划。在这个层面上，退出策略已经开始实施，因为随着货币市场压力减小，央行将逐渐终止这些流动性计划。然而，尽管这些非传统货币政策有助于稳定银行业，但在支持房地产市场以及整体经济活动方面未尽人意，这也是央行将继续证券购买计划并继续增加其资产的原因。

　　真正的定量宽松政策的退出计划将在央行资产开始减少之后实行。要实现央行资产真正减少，只有通过常规工具包括增加基准利率来完成，这也是真正退出定量宽松政策的时机最终应由宏观经济状况来决定的原因。这些国家的经济状况必须恢复到能承受加息短期影响的水平，因此，真正的退出策略在2010年三季度前不会实行。

　　澳大利亚并不能代表其他西方经济体。在欧美国家，通胀仍然远低于政策目标，GDP远未达到其潜在增长率，并且失业率将在一段时间内继续升高。基于依然脆弱的经济基本面，美国、欧洲和英国的货币当局将以购买资产的方式继续定量宽松政策，并将其基准利率分别保持在0.25%、1%和0.5%，直至2010年第三季度。

　　定量宽松政策有效性不足

　　各国央行的定量宽松政策有两种情况，第一类情况与各国央行购买证券有关，第二类情况指的是旨在重启信贷的定向贷款计划。

　　以美联储为例, 主要政策与措施包括：直接购买抵押贷款支持的证券及资产支持的证券（MBS & ABS，高达1.25万亿美元）、国债（高达3000亿美元）、机构债券（高达2000亿美元）、以及商业票据融资工具（CPFF），这些措施属于第一类。此外, 定期招标工具（TAF）、一级交易商信贷工具（PFCF）、资产支持的商业票据货币市场共同基金流动性工具、以及定期资产支持证券贷款工具（TALF）都属于第二类情况。美联储的各种计划已导致美联储的资产显著上升, 大举注入流动性导致货币基础大幅升高，类似的情况在欧元区和英国也已出现。

　　概括来说，定量宽松政策有助于稳定银行业，但在支持房地产市场以及整体经济活动方面未尽人意。大规模注入流动性使得各银行在货币市场上存在巨大压力的情况下，仍可较容易获取流动性。利率下调及大举注入流动性所导致的伦敦银行同业拆借利率下降，就是在采取定量宽松政策之后货币市场压力逐渐消退的明证。隔夜指数掉期利率，即Libor利差（包含货币市场风险溢价），自那时起已显著回落。由于各银行现在能够为其经营活动进行融资了，从货币市场企稳及银行体系企稳的角度来看，定量宽松政策是至关重要的。

　　然而，定量宽松政策在支持房地产市场方面有效性相对较差。在美国，向市场中注入流动性导致存款机构在美联储的存款急剧增长，一定程度上表明，其他经济领域从流动性注入中获益不多。欧洲和英国遇到了相同的问题。究其原因, 主要是这些工业国家的居民和公司信贷持续放缓。从信贷需求因失业率不断上升而表现低迷的角度来看，定量宽松政策是相对无效的。这些政策的首期目标已经实现，因为货币市场的压力由于所提供的过剩流动性而大幅下降。但就信贷支持而言，因为信贷需求依然低迷，定量宽松政策的局限性已经显现。2009年3月，美联储宣布直接购买国债引发长期利率显著下滑，这通常对经济有利。但该措施的出台引发了对公共债务可持续性的担忧不断增多，导致长期利率攀升，并回升至比该决定公布之前还高的水平。英国央行也出台了这样的政策，类似情况也在英国出现。

　　何时退出？

　　2009年8月美国联邦公开市场委员会公布的会议纪要显示，退出定量宽松政策的讨论正在取得进展。随着银行体系趋于稳定，作为定量宽松政策重要组成部分的信贷工具已逐渐减少, 但此种变动将被持续购买证券所弥补。在计划购买的1.25万亿美元抵押贷款支持证券当中，已购买的金额仅为6220亿美元。在可能购买的2000亿美元机构债券当中，已购买的金额为1170亿美元。纽约联储主席威廉•达德利2009年7月时曾预计，购买抵押贷款证券及国债将使美联储的资产规模扩大至2.5万亿美元左右。鉴于当前美联储认为宏观经济状况有所改善，但因居民消费疲软仍需保持谨慎的立场，预计资产数量可能在2010年一季度达到峰值，之后逐步回落。

　　真正的退出策略，也就是说传统的货币政策工具包括加息在内,只有当经济发展能够支持紧缩性货币政策时才有可能实施。这至少要等到2010年三季度才有可能实施, 因为在此之前整体经济活动水平可能还不充分,通胀还处于较低水平, 货币及财政状况需要足够的时间消化与此次危机有关的经济震荡。

　　如何退出？

　　伯南克已在2009年7月21日的《华尔街日报》文章中列举了美联储为退出定量宽松政策将会采用的各种工具。概括而言, 主要包括以下五种工具。

　　提高为准备金余额所支付的利率。目前这种方法似乎受到美联储的青睐。但这意味着联邦基金目标利率将不得不上调。联邦基金目标利率是美联储为换取流动性在隔夜货币市场上所设定的利率。如果该利率仍处于0-0.25%的范围内，并且准备金支付利率高于这一范围，则不会有任何一家银行希望与其他银行进行交换，并且没有一家银行愿意将其过剩的流动性继续留在美联储。所以提高准备金余额支付利率的方法是与货币状况日趋紧缩结合在一起的。只要联邦公开市场委员会认为美国经济能够经受住此种紧缩措施的考验，就会推出这样的解决方案。

　　进行大规模的反向回购。反向回购协议是指美联储或其他国家的央行出售其资产中的证券，之后又回购这些证券的协议安排。值得注意的是，这种方案只是暂时的，因为在反向回购到期时还会重新向经济中注入流动性。不过，美联储可能会延长反向回购的到期日，并逐步降低其资产规模。这种解决方案意味着可能会采取紧缩性的货币政策，因为这会要求其对于流动性的偏好逐渐减小。

　　财政部可能会抛售其贴现国债，并将所得收入存入美联储。对美联储来说，考虑到其独立性问题，这种解决方案可能存在问题。美联储的独立性已经受到其购买国债决定的影响，这可能已被视为债券的货币化。运用上述手段，甚至会使政府在货币政策中的话语权进一步扩大，这将意味着美联储将又一次失去其独立性。

　　鉴于美联储支付各项余额利息的能力，美联储可能会抛售相当于存款单金额的定期存款。

　　通过向公开市场销售部分其所持有的长期证券的方式来降低美联储资产规模。这种可能性较小，因为此举可能会引起市场上这些证券的混乱局面，并导致长期利率大幅上升。■