对于明年的宏观政策，中央一再对外宣传将继续实施适度宽松的货币政策和积极的财政财政。前不久的政治局会议对此亦有重申，但已经首次强调政策的“灵活性和针对性”，很显然，政策的大方向虽然不会改变，但在内涵上对风险和效益的关注远高于今年对“增长”的强调。这种悄然的“变脸”，除了楼市、股市等资产价格泡沫之外，地方政府今年暴增的债务亦引起了高层的警觉，加上通胀的压力，则泡沫、物价和地方债务的“三重之门”将在很大程度上左右宏观政策的具体走向。
和以前地方政府偷偷摸摸形成的隐形债务不同，今年地方政府债务的暴增，基本是在宽松的宏观政策背景下的公开大规模扩张的行为。就中央政府和地方政府对投资的认同而论，一般的逻辑是，中央会严查地方政府的盲目投资和举债行为，但面对全球金融风暴，4万亿投资可谓鲜见的中央和地方地方政府对投资的认识高度一致的行为，这对于地方政府而言，绝对是难得的盛宴，而在中央要求地方政府的配套资金高达1万3千亿规模的情况下，适度宽松的货币政策就成了解决配套资金不足问题的最佳窗口。
总体来看，今年地方政府债务的形成基本有三个路径：一是中央政府代发的2千亿的地方公债，这个显性债务在地方政府债务的总规模里占比甚小，加之中央政府在偿还和风险控制方面设计了严密的制度，引发大规模坏账的可能很小；二是中央要求地方政府跟进的4万亿的配套资金，这一部分资金，应该通过地方财政来解决，但在去年房地产低迷的情况下，地方财政要筹集配套资金显然很困难。今年上半年，国家审计署的公告显示，2008年第四季度下达的中央投资和今年第一和第二批中央投资项目中，有些项目地方配套资金到位率仅为48%。对于不到位的资金，只能通过银行举债的方式体现，据估计，有些地方财政资金配套资金与银行贷款的比例高达1：10；三是在中央要求的配套项目之外，地方政府充分利用今年难得的货币政策、财政政策乃至投资政策都大放松的历史机遇，通过建立各种融资平台，以“城投债”的名义，向银行贷款，带动项目投资，负债规模呈现10倍甚至20倍的增长。按此三大路径，粗略计算，今年全国地方政府形成的债务将高达6万亿，按此规模，相当于2008年地方财政收入的200%多，这还不包括“隐性债务”，远远超过了风险控制预警线。尤以财政实力不济的西部为甚，比如，宁夏石嘴山市2008年可支配财政收入为19.98亿元，而该市2009年确定了的项目投资高达466亿元，杠杆比例高达20多倍。这意味着，一年的财政收入恐怕连银行的利息都还不起，遑论本金了。也就是说，地方官员在举债投资的时候，脑袋里只想着如何从银行借钱，至于如何还钱，显然不在其考虑之内。
央行统计数据显示，在前八个月的8万多亿信贷中，有近5万亿贷给了地方政府的各类融资平台，仅4个直辖市通过该方式就融资近1万亿元，负债规模急剧扩大。更甚的是，一些地方政府为了降低银行贷款的名义规模，在城建等项目上通过“股权信托”的方式，将银行的贷款通过信托转换成在建项目公司的股权，并通过未来回购的方式归还银行。而这种股权信托的方式在今年上半年更是盛极一时，如果考虑到这部分在数字上被隐藏的债务，很显然，地方政府的真实债务规模要远远高于目前统计数字显示的风险水平。与地方政府债务暴增形成对比的，则是投资项目的效益令人堪忧，从地方政府投资的项目领域看，大多属于回收周期较长的基建项目，高速公路建成，如果没有车跑，何来经济收益，违约风险是显而易见的。
也就是说，就地方政府的表现而论，本轮应对金融危机名为积极的财政政策与宽松货币政策的“双轮驱动”，但到地方就完全演化成地方财政象征性的跑跑龙套，而主要依靠银行贷款的“独角大戏”，这意味着，在项目质量和投资效应不佳的情况下，银行会成为最终的买单者，考虑到地方政府债务的实际规模，即使按照银行未来形成坏账保守估计的30%的比例，也足以透支多年来各届政府费了九牛二虎之力好不容易解决的银行坏账的制度红利，提升金融系统的整体风险，而中外以解决银行坏账的历史证明，其成本之高，足以拖垮整个经济，如果不对此有足够的警惕，随时都可能成为引爆金融风险的定时炸弹，造成金融系统和实体经济双输的结局。
而在中央一再强调“双宽”政策不会改变的情况下，地方政府仍然会千方百计穷尽政策，尽可能的举债，在一个难得的宽松政策下，期待地方政府减少负债，简直是难以想象的。我们理解中央在宏观政策走向上担心投鼠忌器的统筹考虑，但对于各地疯狂的举债行为和地方财政“信贷化”可能引发的巨大风险必须充分考量。继续宽松的货币政策绝不是鼓励地方政府疯狂举债，一定要严格控制地方政府信贷投资的方向、规模，规范政府融资平台，加强对地方债务的监控，建立并完善地方债务风险预警体系。迪拜过度举债的发展模式已经倒下，殷鉴不远，对于以GDP考察干部的政绩模式语境下的地方政府，在宏观政策上一定要考虑地方官员的道德风险，如果一再放纵甚至激励他们举债发展，谁能保证迪拜的故事不再我们的土地上上演呢。
