对“断路器”的些许思考
“残雪暗随冰笋滴，新春偷向柳梢归”，G20荡气回肠的豪言壮语以及部分数据出人意料的峰回路转似乎逼走了金融危机的阵阵寒气，伴随着信心的悄然恢复，国际金融市场顿时显得春意盎然起来。截至2009年4月7日，全球股市市值为30.77万亿美元，近一个月来上涨18.67%，作为危机震心的美国录得了18.05%的市值涨幅，易受东欧危机“牵连”的德国和意大利甚至收获了33.97%和31.80%的市值涨幅，近来由于“脆弱性”突显而饱受非议的新兴市场经济体的表现也超出全球平均水平，巴西、墨西哥、韩国和印度的市值涨幅分别为21.07%、28.38%、38.45%和27.88%。
春意如酥，所谓危机“第二波”的强音似乎还弦犹在耳，关于复苏的“靡靡之音”就迫不及待地扰得人心神激荡。在一个轮回之后，市场好像又回到了一年之前的那个初春，对“下半年见底”充满了莫名奇妙但又欲说还休的期待、甚至说是信心。但刚刚过去的历史告诉我们，期望越大，相对而言的失望也越大，非理性的看多往往与非理性的看空如影随形，如果未来的危机发展或是经济走向与现在言之凿凿的见底反弹相去甚远，新的恐慌和失望可能将市场拽入一个预期之外的谷底。
带点忧患之心看现下悄然“空转多”的乐观氛围，一个颇有意思的问题油然而生：为何复苏的星星之火骤然间就有燎原之势？陈然，金融危机在急速演化之后业已稍稍雨歇，近来出现的些许亮点更加引人瞩目，G20的1.1万亿大礼包多少有些超出预期，而美国房市数据和耐用品订单数据的好转也包含了基本面潜在变化的些许信息。但这星星点点的气流似乎不足以引致近来金融市场、特别是股票市场如此强劲的“复苏之风”。那么，这星火燎原中有何奥妙？
笔者首先想到的是周小川先生G20前学术论述三弹连发的最后一个，在那篇名为《关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨》的文章中，周小川先生谈到了顺周期性特征对金融系统稳定性的影响。从现下经济形势出现转好的些许“迹象”到市场产生较为明显的复苏预期，这其中正是包含了一个“正反馈”效应，而放大局部利好、引致可能是非理性的“买多”羊群行为的，又是什么呢？
笔者以为，近来市场偏向的分析研究言论和观点多多少少起到了一部分“增效器”的潜在作用，虽然在各类研究报告中，免责声明都包含了“非诱导性”条款，但在信息不对称的背景下，市场研究分析对预期波动的影响不容忽视。在笔者看来，研究分析的“软影响力”导致“正反馈”，进而诱发危机中有失审慎的非理性行为，其间重要的不是动机，而是结果。无论市场的研究分析是出于利益取向而有意强调星点转好迹象中的利多因素，还是由于疏忽或是想要“吸引眼球”而忽略了利多因素周围的利空因素，对市场预期形成和行为选择的作用是一样的，即都可能让市场基于放大的参照点产生非稳定性异动。
值得强调的是，市场研究分析的这种“正反馈”效应在金融危机的非正常时期可能会加剧波动，加大波幅，减缓危机的自我平复，带来不必要的大起大落。周小川先生的文章启发我们，越是危机阶段，市场越是需要多一点的“负反馈”，中和非理性行为导致的不稳定。而笔者以为，通过风格转变和重心偏移，市场研究分析可以从“增效器”转变为“断路器（Circuit Breakers）”，发挥灭弧特性，即像电子工程学中那样，“当系统发生故障时，和继电保护配合，迅速切断故障电流，以防止扩大事故范围”，对金融系统稳定起到有益作用。
如何转变为“断路器”？首先需要清晰认识到危机阶段的市场心理波动特征，在利空性质的事件突然发生，或是不利数据占据绝对主流的时期，市场心理自然地趋向极度悲观，对利空因素的敏感性大幅上升，此时，市场研究分析如若纠缠于利空因素的深挖，很容易出现利空消息和看空行为相互增强的恶性循环，如果能适当强调深层次和中长期的有利因素，则有利于稳定预期，避免市场过度萎缩。回想2008年9月，雷曼兄弟事件导致市场陷入异常恐慌的极端，当时部分市场研究分析急不可耐地将“大萧条类比”抛向市场，甚至无视当时危机从绝大多数经济、金融数据方面尚不具有任何“萧条可比性”的特征，并对当时美国劳动生产力指标持续强劲等部分饱含中长期利好的“稳定性”信息言之甚少，进而导致信贷紧缩和市场卖空急速恶化，失去了发挥“断路器”作用的机会。
而现在，市场心理波动陷入了另外一种微妙的危机情形：市场心理在经历过前期危机升级异变的洗礼之后，对负面消息和预期下调的敏感性持续下降，在近一段时期未发生不利突发事件的背景下，市场对利多消息的期盼更加强烈。此时，研究分析对转好“迹象”的强调会自然地引起市场高度关注，并激励市场在行为选择上更趋冒进。为最大程度地避免系统稳定性受损，并适当发挥“断路器”作用，市场研究分析可以适当控制“预言复苏”的潜在诱惑，避免对些许转好“迹象”的过度强调，选择更趋全面和更趋谨慎的风格评析市场彻底转向的可能性。
在当下市场心理不知不觉滑向乐观的趋势下，我们似乎需要更全面地关注转好“迹象”中的其它信息。例如，在看到G20带来1.1万亿大礼包的同时，也需要注意到，这1.1万亿可能并非货真价实，IMF可用资源从2500亿扩张到7500亿之中包含了日本、欧洲业已增资的旧信息，而新增2500亿特别提款权的分配可能会在未来遭遇波折，而另外增加的2500亿贸易融资更像是个期望中的愿景而非实际支持，真实感最强的倒只剩下1000亿的额外贷款。再例如，美国房市数据的好转更多体现在“量”上，而非“价”上，在一系列学术研究表明房价还有下跌空间的背景下，很难保证“量”的骤然反弹有多少可持续性；此外，不能忽视的是，美国就业数据还在恶化，虽然部分市场分析用失业数据对经济周期的“滞后性”来支持其强调的复苏趋势，但如果更具体地看下美国就业市场的全部数据就不难发现，像平均工作小时数这样具有“先行”意味的指标也暗示着未来形势的可能恶化。如果更全面地遍观消费者信心、制造业综合指数等数据，断言美国经济复苏更显为时尚早。至少，市场似乎需要考虑到，4月底放出的美国第一季度经济增长数据可能并不太好，此时由于非主要数据的些许转好“迹象”而滑向过于乐观可能会在未来引发不必要的更大波动。
总之，市场研究分析对预期形成和行为选择的“软影响力”不容忽视，无论何时，研究分析似乎都应该力求更加全面地反映最多信息。而在危机的非常时期，市场研究分析更需要避免引发震幅加大的“正反馈”效应，在市场心理极度悲观的时候强调利空，在滑向非理性乐观的时候强调利好，都无助于市场稳定性的增强，而发挥“断路器”作用，市场研究分析需要多一点的细致观察、辨证思考和控制预言的冲动。
