从黄金-石油比价关系未来油价走势
管清友
黄金和石油交易都是以美元计价，是国际市场上重要的大宗商品。从历史数据看，金价和油价的波动存在一种非确定数字比例的正向联动关系。1971年之前，黄金与美元基本维持固定汇率关系。1971年，美元和黄金脱钩，黄金非货币化。从历史的长周期看，1900-2007年，黄金和石油的比价关系在6.73（1920年）-36.08（1935年）波动，最高和最低比价相差5.36倍，平均比价为20.39，其中1971-2007年的平均比较为16.24。
1986年至2009年1月的月度比价关系在6.64（2008年6月）-30.11（1986年7月）波动，最高和最低比价相差4.54倍，平均比价为16。从具体的波动幅度来看，1900-1933年的33年，金价保持20.67美元。
其中，1914-1918年第一次世界大战期间，比价大幅下跌。1929-1933年大萧条时期，由于金价固定，而油价呈下跌趋势，黄金和石油比价上升。
1934-1967年：金价保持35美元。
1968-1970年：油价保持1.8美元。
1971-1973年，金价大幅上涨，上升幅度超过油价上升幅度，比价上涨。
1973-1974年第一次石油危机，比价大跌，金价、油价均上涨，由于石油禁运，油价在此期间上涨了三倍多，从3.29涨至11.58美元，上涨速度超过金价，金价从97.84涨至158.96美元，上涨1.6倍。
1975-1985年，金价和油价经历暴涨暴跌，两者比价振荡。
1985-1988年，低油价周期，比价大幅上升。1988-1990年，金价下跌，油价上涨，比价下跌。1990-1998年，金价和油价走势比较一致，比价总体维持震荡。
1998-2000年，比价下降，金价和油价同时出现下跌，金价下跌幅度更大。
2000-2008年，金价和油价走势比较一致，比价关系在7-14之间波动，特别是2003年以后，金价和油价都出现暴涨。
2008年6月以后，国际油价暴跌，但金价相对比较坚挺，黄金和石油比价关系从6.64迅速攀升至2009年1月的20.60。
一般而言，金融危机时期，由于市场预期需求减少，油价往往走低，而由于黄金具有天然的避险和保值增值功能，人们更信赖黄金，黄金价格相对油价更为坚挺。
因此，金融危机时期，黄金和石油比价关系总体呈现上升态势，大萧条和本次金融危机期间比价关系则表明这一判断基本成立。
大萧条时期，金价固定为20.67美元，而油价则从1929年的1.27美元下跌至1933年的0.67美元，下跌超过47%，因此两者比价关系也从16.28上升至30.85。1935年，由于油价持续下跌，黄金和石油比价上升至历史最高点36.08。
本次金融危机的全面爆发始于2008年7月以后，国际市场金价和油价表现出天壤之别。金价表现极其坚挺，而油价则一路暴跌。其中的原因大致有四：
第一，美元自2001年以来剧烈贬值，人们更加信任黄金的避险功能，这与以往的金融危机没有什么不同。
第二，近年来，关于恢复金本位制以及重新实现黄金货币化的讨论越来越多，某种程度上影响了人们的投资选择。
第三，各国外汇储备多元化的趋势明显。外汇储备和黄金储备构成一国国际储备。在美元贬值的背景下，许多国家将外汇储备转化成为黄金储备。如自2003年以来，中国通过国内杂金提纯以及国内市场交易等方式，增加黄金454吨。目前中国黄金储备已达到1054吨，在各国公布的黄金储备中，只有六个国家超过1000吨，中国排名第五。
第四，油价处于石油危机之后最低迷的时期。1999年初，国际油价曾达到10美元左右的低水平。
但亚洲金融危机时期的黄金石油比价关系则正好相反，呈快速下降趋势。这不是因为市场不相信黄金，而是金价因人为因素下跌更快。
当时，多家中央银行在黄金市场上抛售库存储备黄金。
当时由于金价处于历史低谷，而欧洲各个央行为了解决财政赤字纷纷抛售库存的黄金。为了避免无节制的抛售将金价彻底打垮，1999年9月26日欧洲14个国家央行加上欧盟央行联合签署《央行售金协定》(Central Bank Gold Agreement，CBGA)又称“华盛顿协议”。这个协议规定在此后的5年中，签约国每年只允许抛售400吨黄金。5年后的2004年的9月27日，央行售金协定第二期(CBGA2)被续签，而且考虑到当时金价复苏，因此每年限售数量被提高为500吨。
中央银行的大规模抛售成为亚洲金融危机期间国际黄金市场金价下滑的主要原因，也是造成黄金-石油比价关系异常的原因。因此，亚洲金融危机时期，黄金和石油比价关系的下降应该被看做是个例外。
金融危机结束后，黄金和石油比价关系会在经济恢复时期维持平稳，然后呈现下降趋势。大萧条时期金价不变，而油价上升，比价关系下降。但黄金非货币化后，金价不可能是固定的。亚洲金融危机结束以后，黄金和石油比价关系也呈下降趋势。因此，这种下降趋势有四种情况：
第一，金价和油价都上涨，那么黄金价格上涨幅度必定小于油价上涨幅度。
第二，金价和油价都下跌，那么黄金价格下跌幅度必定大于油价下跌幅度。
第三，金价下跌，油价上涨。
第四，金价上涨，油价下跌。按照历史经验分析，这种情况不可能出现。
如果历史经验成立，那么本次金融危机结束后，黄金和石油比价关系有可能继续呈下降趋势。这一判断的政策含义在于，如果金价下跌，则油价下跌更快；如果金价上涨，则油价上涨更快。由于世界主要经济为拯救经济向市场注入大量流动性，美元泛滥和贬值的趋势非常明显，那么后一种判断，即金价上涨而油价更快上涨的可能性更大一些。这就意味着，目前国际油价仍然处于低位，国际油价爆发性上涨的可能性很大。
不过，另外一种判断是，金融危机结束后美元持续走强，因为金融危机证明，欧洲、日本受到的冲击并不比美国小，那么金价和油价双双下跌的可能性也不是没有。此时，按照比价下跌的历史经验，金价下跌的幅度应该会大于油价下跌的幅度。因此，除了关注世界经济和石油市场的基本面以外，我们恐怕需要将更多的注意力放在黄金和美元的走势上。
（图略）
作者系清华大学国情研究中心兼职研究员。仅供参考，不构成投资建议。
