长期趋势短期化:周期转变中的新误区

程实 原创自 搜狐博客 | 2009-06-18 08:33 | 收藏 | 投票

 

长期趋势短期化:周期转变中的新误区

 

凯恩斯说:“长期中我们已经死了”,如果我们就此闻到了泥土的气息,那一定是错觉,其实凯恩斯的这句名言有两层含义:一方面,长期中我们终将会死;另一方面,更重要的是,短期中我们还活着。在金融危机稍稍雨歇、经济周期悄然转向的当下,市场也不由自主地产生了类似的错觉,在现在和未来、短期和长期的缠杂纠葛中迷失了自己。笔者发现,一种“长期趋势短期化”的新误区正无声无息地蔓延开来,越来越多的市场人士将雾里看花、水中望月般的长期远景视作现下或短期内触手可及的海市蜃楼,并就此修正预期、改变行为选择,这可能将成为周期转向动荡环境中最容易放大波幅的风险要素之一。

 

长期趋势短期化体现于两个层次:国际货币体系的“去美元化”和金融领域的“再通胀”。从两者关系看,后者构成了前者的物质基础,鉴于美元在现有体系中唯一核心的卓然地位,“去美元化”定然是一个“乱世积因、盛世结果”的过程,经济周期重回复苏是国际货币体系暂离美元避险稳定性、获得调整契机的经济基础,而美元超发引致全球性通货膨胀的逆袭则是国际货币体系远离美元的金融基础。这是两个如此热议的话题,以至于诸多市场人士开始觉得它们近在咫尺。但实际上,笔者认为,市场对当下经济实际形势和短期可能演化还是产生了些许误解,诚然,这些长期趋势的确是立在未来且终将邂逅的路标,但却不是我们现在经历和即将经历的故事。

 

先看国际货币体系的“去美元化”。从G20峰会掀起热议高潮起,人们似乎就感到一个美元霸权时代的渐行渐远,而近期美元的大幅贬值、首届金砖四国峰会的召开以及部分经济体减持美国国债的最新数据让这种感觉显得愈发真实起来。但实际上,“去美元化”是一个典型的长期趋势,且不论是否会有反复,至少在短期(以下都指2009年)内“多元化”还只是一个远景,即便有推进,也难以迅速结出累累硕果。原因如下:

 

其一,“去美元化”的终点尚显模糊,一方面,就整体远景而言,以何种类型的世界货币替代美元还没有在全球范围内形成统一共识,另一方面,就货币体系的层次内涵而言,支付体系、结算体系、标价体系和储值体系的“去美元化”显露出频率不同的短期趋势错配特征。

 

其二,“去美元化”的认同尚显复杂,表面上看次贷危机动摇了美元霸权的货币基础,但实际上美元“特里芬两难”的诟病由来已久,历史悠久的美元崩溃论之所以长期流传却又仅仅流于言论,很大程度上还是因为潜在的美国依赖和美元依赖并未如表面上呈现的那般大幅削弱,一个略显讽刺的局面是,金融危机让诸多经济体在嘴边挂着远离美国的言论,心里却装着相似而不相同的“G2”,这些G2的“2”一个是美国,另一个则是这些经济体自己,就像FT国际事务主编昆廷•皮尔在评论文章中暗示的,可能在俄罗斯看来,被赋予太多标志性意义的金砖四国峰会并没有俄美峰会或是G8峰会那么重要。

 

其三,“去美元化”的短期数据支撑尚难轻信,美国财政部6月15日公布的最新数据显示,4月有532亿美元的国际资本净流出美国,其中包括88亿美元的中长期美元资产减持和394亿美元的短期美元资产减持,许多市场人士将其视作“去美元化”的最新论据,但值得强调的是,由于数据滞后性的存在,这一系列最新数据反映的实际上是4月全球避险需求降低过程中美元贬值的背景,而不是现在和未来的信息,而且就TIC数据本身特征而言就具有较大的短期波动性,并不能全然反映全球资产配置的真实状态,例如在2009年1月和2月,该数据显示有1440亿美元和909亿美元的国际资金净流出美国,这与当时美国国债受到追捧、美元不断升值的现实状态难以吻合。

 

其四,“去美元化”的速度尚不及市场预期,笔者利用IMF和BIS的预测数据进行了复合计算,结果显示,2009年美国GDP的全球占比可能为20.397%,2008年美元债券的全球占比则为36.05%,美元及美国相关金融衍生品的全球占比为39.99%,2009年6月美国股市市值的全球占比为29.87%,虽然这些数据都处于长期下降通道,但从绝对数值看,美国和美元在全球经济、金融中的重要性依旧首屈一指,这与市场预期“去美元化”可能将于短期内获得突破性进展存在较大差异。

 

长期趋势短期化的另外一个误区是对“再通胀”的预期,诸多市场人士认为,美联储的超常规货币政策不仅会加速“去美元化”的进程,还会很快带来“再通胀”的逆袭,甚至可能会导致另一个增长停滞与通货膨胀并存的“滞涨”年代。加大市场通胀担忧的,是近一段时间以来的油价飙升,截至2009年6月11日,油价最高收于72.68美元/桶,较2月18日42.44美元/桶的阶段性低点上涨了71.26%。包含在油价变化中的两个深层信息值得关注:其一,油价的变化已经脱离供需基本面的对比,2009年“供大于求”的基本面结构并没有发生根本性改变,国际能源署预计2009年全球原油消耗量将比2008年低3%,美国能源情报署的数据显示,美国原油库存量比上年同期高19%;其二,油价的变化也与美元汇率变化部分脱节,在一些美元汇率变化较小甚至是小幅升值的时段,油价依旧在持续上涨。由此可见,目前和未来短期内,对油价影响最大的因素将是投机势力的动向,而投机需求本身就具有较大不确定性,因此未来油价继续上涨或突然下跌的可能性都存在。实际上,无论油价如何变化,“再通胀”都不会构成一个短期威胁,这个看似另类的结论来自于对通胀构成的因素分解。

 

对于通货膨胀,从驱动要素分析有三类:一是成本推动,大宗商品价格回升从这一要素加大了全球通胀压力,但值得强调的是,失业率的上升限制了劳动力成本的上升,又从另一个方向减轻了通胀压力;二是预期引致,目前美联储及其他主要发达经济体货币当局的非常规货币政策引发了通胀预期的上行,例如5月份的美国1年通胀预期和5年通胀预期分别为2.8%和2.9%,较2008年末的1.7%和2.6%大幅上升,但值得强调的是,预期变化并没有带来太大的货币供应增长压力,4月美国狭义货币供应量环比增长了25.6%,但广义货币供应量却环比收缩了7.3%;三是需求拉动,虽然实体经济逐渐趋向复苏,但从绝对水平看全球主要经济体的产出缺口,即实际GDP增长与自然率的缺口依旧较大,IMF预测2009年和2010年发达经济体的产出缺口将达到-4.64%和-5.69%,这将对物价水平持续上涨形成根本性的制约。通货膨胀不仅仅是“货币现象”,更是“经济现象”,在全球资源利用率相对较低的背景下,短期内全球性“再通胀”的到来缺乏物质基础。

 

总之,未来是未来,现在是现在,长期是长期,短期是短期,将长期趋势感同身受为现时状态或短期演化,市场可能由此陷入了一种过于超前的误区,加大了市场行为由于“超调”而有失理性的可能。

 

个人简介
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。现任中国首席经济学家论坛理事会成员,盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究…
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