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从历史上来看，美国重大金融监管法律的出台总是与危机的爆发紧密相连。1929至1933年大萧条之后出台的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，奠定了美国金融业近70年来分业经营的基础。2000年互联网泡沫的破灭以及2001年安然与世界通信的财务欺诈，直接催生了重塑上市公司内部治理机制与证券市场监管体系的《萨班斯—奥克斯利法案》。在美国次贷危机爆发近两年时间后，奥巴马政府于2009年6月17日公布的名为《金融监管改革：新基础》（Financial Regulatory Reform: A New Foundation）的改革蓝图，将有望重建未来若干年内美国金融市场乃至全球金融市场的监管格局。
次贷危机的爆发严重打击了统治全球金融市场30余年的“有效市场假说”，即金融市场能够在瞬时出清任何价格，不会出现持续的显著的价格扭曲。出台本次改革方案的初衷，建立在奥巴马政府对次贷危机进行深刻反思的基础上：“政府与市场在长期繁荣的背景下对金融市场与金融机构的自我调节能力产生了过度的信任与依赖，以至于金融监管反映迟钝麻木，未能对金融市场上一系列反映潜在风险的重要征兆作出及时调整，从而最终导致次贷危机不可避免地爆发并蔓延开来”。本次出台的雄心勃勃的金融监管改革方案，意味着凯恩斯主义的回归并不局限于实体经济，同时也笼罩了金融市场。这份长达88页的改革方案，涉及对金融机构的监管、对金融市场的监管、对消费者与投资者的保护、创造政府管理危机的新工具以及加强国际金融监管合作等五个层面。一言以蔽之，该方案旨在全面加强对金融工具、金融机构与金融市场的有效监管。
在金融机构监管方面，次贷危机暴露的旧有体系的主要缺陷包括：第一，忽视了对具有“系统重要性”的金融机构的监管，这种金融机构通常规模较大、市场关联程度较高、其倒闭可能对金融体系和实体经济产生重大冲击，例如雷曼兄弟、两房、AIG等。事实上，坐视雷曼兄弟倒闭是美国政府应对次贷危机的最大败笔。由于雷曼兄弟是美国短期货币市场的重要做市商，它的倒闭直接导致短期货币市场的停摆，从而将过度依赖该市场进行融资的影子银行体系（包括投资银行、对冲基金、杠杆收购基金等机构）逼上了绝路。雷曼兄弟的倒闭是美国次贷危机演变为全球金融危机的分水岭；第二，对金融机构的资本充足率要求过于僵化。《巴塞尔资本协议》对金融机构的资本充足率要求并未随着金融市场周期的变动而变动，这种恒定的资本充足率要求在繁荣时期对金融机构缺乏约束力，在衰退时期却又成为金融机构的沉重负担，可谓是加剧了金融机构财务杠杆的波动性；第三，美国分业监管的格局难以驾驭事实上已经混业经营的金融机构，对某些从事综合性金融业务的机构以及所有金融机构的表外业务存在事实上的监管真空，这就给金融机构规避金融监管留下了套利空间。例如，尽管巴塞尔资本协议对于商业银行的表内资产实施了相当严格的监管，但商业银行可以通过在表外创设特别投资实体（Special
Investment Vehicle，SIV）来从事高风险投资，从而规避巴塞尔资本协议对风险资产高资本充足率的规制。
令人欣慰的是，新金融机构监管方案不但直面了上述缺陷，而且提出了系统的改进方案。针对具有系统重要性的金融机构，美国政府表示将全面加强监管，对这类机构的监管标准将严于其他普通机构，例如实施更高的资本充足率要求以及更严格的风险拨备等；针对金融机构资本充足率恒定的问题，新方案提出将加强对所有金融机构的资本充足率监管，且可能建立反周期的资本充足率要求，即在市场繁荣时期资本充足率更高，而在市场衰退时期资本充足率更低；针对分业监管与监管套利问题，美国政府出台的新方案可谓石破天惊：其一，创立由财政部主管的金融服务监督理事会（Financial
Services Oversight
Council），负责统一监管标准、协调监管冲突、处理监管争端、鉴别系统性风险并向其他监管机构进行风险提示。特别重要的是，该理事会有权利从任何金融机构处获得所需信息，并要求其他监管机构对其提示风险进行反应；其二，建立国家银行监管者（National
Bank
Supervisor）以统一对所有国内存款性金融机构与外资银行进行监管；其三，明确美联储将对投资银行进行监管、证券交易委员会（SEC）将对对冲基金进行监管、联邦政府将加强对保险公司以及短期货币市场的监管等。
在金融市场监管方面，旧有监管体系存在的主要问题在于：对主要通过场外市场交易的金融衍生产品缺乏透明度与信息披露要求，以及缺乏系统的金融监管。旨在分散与管理风险的金融衍生产品一旦缺乏监管，一旦衍生品交易脱离了真实资产的基础，就反而成为放大市场系统性风险的来源。CDS与CDO因此成为次贷危机爆发以来对全球金融市场破坏性最强的两种衍生产品。
新金融市场监管方案意在统合对场内交易与场外交易的监管机制。一方面，新方案提出要对所有场外衍生品交易市场进行标准化监管，以提高市场透明度与有效性；另一方面，新方案力图整合目前的监管主体：协调证券交易委员会与商品期货交易委员会（CFTC）对证券市场与期货市场的监管职能；赋予美联储对具有系统重要性的支付、交易、结算体系进行监管的职能。
次贷危机的爆发暴露出旧的监管体系对消费者与投资者保护不足。次级抵押贷款借款者并没有充分认识到可调整利率贷款一旦利率重设后可能带来还款压力巨增的风险，而陷入了“掠夺性贷款”（Predatory
Lending）的圈套。投资者对复杂金融衍生产品的构造与风险理解不足，从而不得不被动依赖于外部独立评级机构提供的信用评级。针对上述缺陷，新金融监管方案的应对措施主要包括：第一，创建一个独立的消费者金融保护机构（Consumer
Financial Protection
Agency，CFPA）来统一对消费者与投资者提供保障，以降低金融风险的冲击；第二，从增强金融产品透明度、简单化、公平性与可得性等方面加强对投资者的保护。
若干大型金融机构在次贷危机中的困境清楚地表明，金融机构应对系统性风险的选择是非常有限的，要么以牺牲现有股东利益为代价申请政府救援，要么不得不申请破产保护，这两种选择的成本都是极其高昂的。新的监管方案试图从以下两个层面来增加金融机构面对危机时的潜在选择：一是试图为大型金融机构的破产倒闭提供一套系统性解决方案，以最小化危机对金融机构以及整个市场的冲击；二是修改联邦紧急贷款细则，以增强美联储的危机管理能力。
美国次贷危机在2008年9月迅速演变为全球金融危机的案例充分说明，在金融全球化时代，风险可以通过贸易、投资甚至信心等渠道进行跨国传递，仅靠各个国家“自扫门前雪”式的金融救助方案很难及时地遏制危机的传递与扩展。加强国际金融组织对全球金融市场的联合监管，以及各主要国家之间的危机救援，是抗击下一次全球性金融危机的必然选择。在加强国际金融监管合作方面，新方案的具体内容包括：加强对全球金融市场的审慎与协同监管，并不断拓展监管范围，改善全球范围内对危机的防范与管理；敦促巴塞尔委员会改进新资本协议下的监管框架与标准；加强金融稳定委员会（Financial
Stability
Board，FSB）对国际金融市场与国际金融机构的监管能力；在全球范围内改进会计标准以及加强对独立评级机构的监管。
从整体上而言，我们对本次奥巴马政府推出的金融监管改革方案持有较高评价。首先，如前所述，针对本次全球金融危机爆发出来的美国旧有监管体系的缺陷，新方案均作出了对症下药式的、针对性极强的补救方案。这说明美国政府没有屈从华尔街的压力、仅对旧体系作应景式的修补，而是雄心勃勃地提出了重构美国金融监管体系的方案。这反映了奥巴马政府是一届有远大抱负、试图有所作为、尤其是试图重塑美国核心竞争力的政府；其次，针对旧有的分业监管格局难以监管混业经营机构的痼疾，美国政府试图进行大刀阔斧式的改革。核心思路是将金融监管的权力收缩到少数几个机构手里，尤其是美联储将成为具有对金融市场进行全面监管权力的唯一机构。这有利于美国政府更加及时地发现金融市场上的异动，从而更加及时地防范与应对潜在危机；再次，美国政府力排众议，将对金融衍生品市场全面加强监管，以增强衍生品市场的透明度和有效性。由于衍生品市场最容易成为金融危机的策源地与放大器，如果衍生品市场能够因此而得到规范，重复衍生的现象能因此得到规制，这的确有助于降低未来的金融风险；最后，次贷危机的爆发使得美国政府深刻认识到，维持具有系统重要性的金融机构的健康经营，对于避免爆发系统性危机而言至关重要。无论是创建金融服务监督理事会以甄别系统性风险，还是对具有系统重要性的金融机构实施更加严格的资本充足率管理以及风险拨备管理，都有助于美国政府更好地管理系统性风险，同时遏制具有“大而不倒”预期的金融机构的机会主义倾向。
然而，奥巴马政府新的金融监管方案并非完美无缺。此外，预计该方案将在国会遭遇重重阻力，未来为了寻求通过而被迫妥协、进行重大修改也绝非并无可能。第一，但凡政策都总是有走极端的倾向。自1970年代以来金融行业的放松管制（Deregulation）浪潮发展到20世纪末21世纪初，形成了事实上针对金融创新的监管缺位，最终酿成规模巨大的衍生品泡沫。而一旦新的金融监管方案付诸实施，监管部门是否在痛定思痛之后用力过度，监管不足最终蜕变为监管过度，从而抑制了金融市场的活力、钳制了金融创新并形成新的寻租空间，这不得不让市场忧虑；第二，新的金融监管方案赋予美联储大量的监管职能，从而使得美联储成为权力空前庞大的全能型监管机构，这自然引发了以下几个问题：其一，美联储的金融监管职能与美联储制定并执行货币政策的职能是否可能出现冲突？美联储在大权在握的前提下能否继续保持其货币政策的独立性？其二，谁来监管美联储？从新计划来看这个角色可能落到金融服务监督理事会的头上。但历史经验证明，但凡由多个机构所派代表组成的理事会，都可能沦为争吵扯皮的温床，能否对真正掌握实权的美联储构成有效制衡还未可期。而一旦具有“系统重要性”的监管机构对形势出现误判，其破坏作用甚至可能大于具有“系统重要性”的金融机构破产倒闭；第三，新的监管方案提出要全面加强对金融衍生产品的监管，这可能损害华尔街金融集团的利益，势必在国会内部引发如潮反对；第四，新方案提出要整合目前的监管机构，尤其是收缩证券交易委员会的监管权力、撤销美国储蓄机构监理局、终结关于储蓄与贷款运作的联邦特许权等，这意味着要削减甚至取消政府内部既得利益集团的权力，这也势必在政府与国会引发争议或抵制。
综上所述，新监管方案蕴涵的重大变革一旦付诸实施，很可能重塑美国金融市场的竞争力。当然，新方案实施也存在矫枉过正的风险，而且由于面临国会压力，最终成形的法案还具有相当大的变数。不过尽管如此，新意迭出、目光长远的新监管方案还是显示了奥巴马政府的政治诉求与魄力。笔者认为，美国新监管方案的推出至少对中国政府提供了如下启示：首先，金融监管方案的出台是为了维系金融市场的可持续发展，维护金融市场上公开、公平、公正的交易秩序，而不是为了维持短期内的市场行情就人为拖延或推迟监管体系改革；其次，尽管次贷危机的爆发显示出过度金融创新的破坏性，但中国当前并不存在金融创新过度，而是金融创新严重不足。我们不能因为次贷危机的爆发就因噎废食，对各种形式的金融创新心怀排斥甚至恐惧；再次，我们应该借鉴奥巴马政府破釜沉舟大修美国金融监管体系的魄力，加快中国国内的结构性调整。不能以保短期经济增长为借口，拖延甚至取消必要的结构性调整措施。如果中国居民相对收入增长持续保持在低水平上、如果中国居民消费持续疲弱、如果服务业发展持续滞后、如果各种价格水平持续处于行政控制之下，那么中国经济可持续增长的前景就实在令人堪忧。
