流动性与结构失衡和宏观调控

韩和元 原创 | 2009-07-27 08:24 | 收藏 | 投票

        流动性与结构失衡和宏观调控

作者:韩和元

 

一、股市非理性繁荣的原因:

A股指数近期似乎呈现出一股“没有最高,只有更高”,重续起2007年的态势一路飙升。截止上周,上证指数已经比较2008年的最低点1664点翻了一番。在这个过程中鲜有深幅调整,一个个价值“洼地”不断地被填平,股市仍然不显动能衰退之态,从公布的半年报来看,众多上市公司鲜有盈利改善的,题材的炒作已经取代价值发现,市场已经表现出明显的非理性的亢奋。

对于当前股票市场价格的高涨,有人简单的将其归结为宽松的货币政策影响下的信贷的增长。但我们却更倾向于认为,当前的局面显然不是某一方面因素所造成的,它应该是多方面角度多要素的集合。

1、宏观经济层面---为政者的以股市救信心救经济的主观愿望及信宽松的货币政策和巨额的外汇储备所形成的流动性过剩

从宏观经济的层面来看,宽松的货币政策影响下的信贷的过量增长固然是重要的原因。但在今年前期经济尚处于极度低迷的时期,决策者们试图催化股市和楼市来救信心救经济的主观愿望也是不应忽视的一个重要因素。当然长期以来所形成的巨额的外汇储备也应该是重要原因。虽然近几个月来进出口的形势不容乐观,但我国的外汇储备却仍然高速增长,近期的数据显示,我国外汇总额已经超过2万亿美圆了。囿于当前的汇率政策,外汇占款已经成为了投放基础货币的主要方式,2006年,外汇占款存量占基础货币存良的比例达到108%,而远在200405两年该数值更高达200%。随着外汇总额的不断增长,基础货币的不断投放,导致流动性的过剩,而当时全世界经济正处于去库存化运动时期,中国本身资金的出口就有限,再与这样的特殊背景予以叠合,过剩的流动性涌入资产市场,推动了其价格的上涨这也就成为必然了。

2、微观层面----去库存化下的实体经济投资前景暗淡下的股市繁荣形成的财富效应,及对名义利率的错觉所形成的存款搬家

在微观层面,相对于低迷的实体经济,股市的财富效应非常明显。而这种暴富的效应是,在对经济前景还不甚明朗的前提下,大量的私人部门需要分散风险、提高收益,不断投资原来的项目显然不利于实现这个目的。随着股票价格的升高和人们对于利率的错觉(过低的名义利率),使得私人部门和居民的货币需求在减少,在股市财富暴增效应影响下,于是大量的实体经济部门和个人选择压缩实体投资和消费,而进入股票市场,这是存款搬家的原因所在私人部门及居民取出存款,投资于股票市场,导致股票市场的相对需求上升,增加股票资产价格上升。

3、停发新股所加剧的股票市场的供需失衡

另外,从供需关系的角度看,A股市场本来优质上市公司的供给就跟不上需要求的增长,而在这样的大背景下,政府基于去年股票市场的非理性萧条而做出的暂停新股上市更恶化了这种供需关系。

也正是在这多种要素的集合的影响下,资产价格的上升也就可以理解了。

 

二、非理性繁荣可能带来的影响分析:

1、股市非理性繁荣已对实体经济形成挤出效应

但这种被培植和放任出来的繁荣却随着时间的推移,越来越表现出它“尾大不掉”的嫌疑。一者是大量的信贷资金不仅没有流入实体经济,反而以各种形式进入了股票市场;同时巨大的财富效应,更让股票市场从实体经济大量吸金。这也就造成了当前的尴尬局面,股票市场不仅没有起到为企业融通资金的作用,反而起到了对实体经济形成一种挤出效应的负面作用。对于不仅需要保增长,更需要保就业的决策者来说,这显然是他们所并不希望看到的。

2、暴涨暴跌所形成的财富蒸化效应不仅不利于消费的扩大更有可能危及民众的信心

而另一方面,我想也是决策者不得不思考的:或许他们更希望的是,市场成为一个理性的慢牛市,而不是像2007年那样的疯牛市。毕竟像20072008年那样的暴涨暴跌局面并不是当局所愿意看到的。毕竟当前的整体经济虽有企稳的迹象,但欧美等国的经济状况还存在大量的变数,出口依然不容乐观,CPIPPI两大先行指标依旧呈负,失业率或有保稳的迹象,但新增就业的压力依旧巨大,经济整体的不确定性客观存在。在经济尚处脆弱周期的当前,历史数据表明,过激的泡沫化运动,只会带来更大的去泡沫化运动,这种运动不可避免的将造成财富蒸化的效应。如果是在繁荣周期,也许这种损失可以从其他方面得到补充,而对其正常的消费和投资并不会形成太大的影响,历史数据也证实了这点,譬如20055月中国A 股市场大调整,指数下跌到1100点左右,但同期的社会消费品零售总额却是呈高速增长态势的,增幅更高达12.8%2008年前三季亦是如此。而我们又反观与之相对应的是,消费增幅从2001年中的11.1%下跌到2002年底的9.2%,而同期的股票市场走势亦不容乐观,对此瑞士信贷的经济学家给出的解释是:这可以解释为股市下跌的负面作用。对消费的打击固然直观显见,同时由于财富的蒸发效应而出现的信心危机更应值得我们警惕。

但问题在于当前的经济运行轨迹已经不处于繁荣周期了,虽然不能说当前处于萧条周期,但当前影响经济的不确定因素客观存在,对于这样的经济,我们充其量也只能够说是处于脆弱周期的。在这样的特殊和敏感的背景下,股市的暴涨暴跌,过激的泡沫化运动,和紧随而来的更大的去泡沫化运动显然是决策者所不乐于见到的,在为政者政治记忆里,20072008年的股票市场的异常暴动应该印象深刻。

3、本节小结:通过股市救信心救经济的历史使命已经完成

也正是基于这样的判断我们认为,从决策者的角度来说,在当时的环境和背景下,通过股票市场和楼市的适度繁荣,并以此来救信心、救经济那是必然的选择。但随着二季度经济数据的公布,且数据显示实体经济已经有趋稳的迹象了,这也就意味着通过股票市场来达到救信心救经济的目的已经基本达成,股票市场在大国民经济下历史使命已经完成。而就在这样的大背景下,股票市场却开始走出了并不恰当的非理性“暴动”的趋势,单这一点,就显见了其与决策者的意图是并不一致的。

 

三、未来经济及股市政策的建议和研判

1、巨额投资倒逼不得不维持的积极的财政政策和宽松的货币政策

当然由于我国经济刺激措施规模过大,许多已经开工的大型投资项目未来尤需数额巨大的后续投资来维持。虽然当前的确客观的存在着流动性过剩的局面,但如果在当前采取紧缩的货币政策,那么其必然的结果是大量的已开工项目不得不停顿下来,而正如前所述,当前外部环境并不容乐观,出口前景渺茫,而国内消费意识和结构又非短期可解决的,在这样的背景下,真正能够拉动就业和能够保增长的也就惟有投资一项。这也就意味着,当前的巨额投资将倒逼决策者维持当前的积极的财政政策和宽松的货币政策。

2、流动性泛滥的资本市场和患资金匮乏症的中小企业---结构性失衡

但随着外来资本的不断增加,货币政策的腾挪空间也越来有限。对于中国经济的整体来说,我们倾向于认为,当前问题的严重性并不在于流动性的过剩,而在于流动的失衡。在资本市场的确呈现出流动性泛滥的局面,但在实体经济领域,特别是解决至少80%就业问题的中小企业来说他们还存在着严重的资金缺乏症。因此我们认为在当前最合适的办法是,建立一批专业的针对中小企业的商业贷款公司,以此来分流流动性,将流动性引导向真正需要资金的中小企业那里去,此一举措,一方面将为资本市场的流动性泛滥泄洪,另一方面将有助于打破当前流动性失衡的局面。但显然这种想法是不合时宜的,仅凭贷款公司的自有资金显然是难有作为的,它需要发行大量的债券来弥补信贷资金的不足,但我国的债券市场还很不发达,更重要的是决策者对全面放开该市场是存警惕之心的。

3、抹不干的流动性

在当前宽松的货币政策下,随着外汇储备不断增长,“抹干”过剩的流动性这样的微调也将注定成为宏观调控一个持续性的任务,近期央行采取发行央票的操作也就成为必然。不过发行央票对流动性只能起到暂时的减缓作用,无法从根本上应对外汇占款的持续增加。但问题却在于,央票作为信用度极高的资产,本身具有价值可以流动,在必要的时候,银行会寻求用其去置换其他资产,亦可用做准备金。而另一方面,央票到期金融机构流动性就会被动增加,而央票发行本身亦是有成本的,并成本只会随着外汇占款的增加而增高,在长期中难以为继。基于这三点,我们可见试图以通过央票来对冲流动性的效果并不高。当然也不排除央行有以此来换时间的可能,也就是央行视来年流动性情况,等到央票到期再决定是否再动用提高准备金率来冻结流动性。但问题却在于存款准备金率的上升将对商业银行的盈利能力产生负面影响。也正是基于这样的认识,我们认为汇率制度的改革才是关键,适度的让人民币升值我们认为是可行的。

正如央行在2007年发表的《中国货币政策执行报告》里所表述的:“经济学的理论分析和各国的实践均表明,本币升值有利于抑制国内通货膨胀,其传导途径主要通过改善进出口国内价格和贸易条件等。”在当前宽松的货币政策主导下,在外汇不断增长的前提下,人们已经形成了一种通货膨胀的预期。弗莱德曼曾说过:“通货膨胀归根到底只是货币现象。”在当前,适度的将人民币升值,我们认为有助于缓解,因当前过于宽松的货币政策而释放出来的流动性而必然会导致通货膨胀的未来压力。

当我们再结合决策者试图通过出口退税来推动出口时,我们发现我们的这一建议又将是不合时宜的。虽然眼下的危局已经明白的告诉我们,我们当前赖以维系的美国消费中国生产的贸易结构,已经不符合未来发展方向,我们需要的是进行一场罗斯福式的根本性的变革,但可惜无论是美国还是中国的领导人在做艰苦的抉择时均没有表现出政治决心,而只是简单地将问题推到将来。我们可以预见的是如果这次我们没能做一场根本的变革,那么整个世界在不远将再次受苦。

4、当前最可能的调控方法---实体经济和资本市场区别对待

也正是基于上述分析,我们认为特定于中国为力求保8,在已经大量投资的背景下,这些项目事实上已经倒逼决策者必须维持当前的积极的财政政策和宽松的货币政策。至于因为外汇储备增长而造成的外汇占款增长流动性泛滥的局面,我们认为政府近期除了采取发行更多央票正回购更多的流动性外实在没有太多的政策工具。毕竟,当前虽然资本市场的流动性过剩,但在拉动GDP占主导作用的投资方面,私人部分还没有进入的迹象,民间投资无法启动,那么经济也就不能说明回暖,毕竟没有民间资本的介入,光凭财政支出,短期可能有效,但于中长期来说,是难以无继的。所以我们认为决策层在具体的操作中,可能会采取实体经济和资本市场区别对待,近期央行提高准备金率的可能性并不大,我们认为央行还将维持当前的市场操作手段,即通过不断发行央票来“抹”流动性,但同时可能会与银监会一起,通过“窗口指导”来决定信贷资金的流向。

5、提高印花税、加速新股发行。。。。-------对非理性市场的组合拳

对于日益疯狂的股市,决策层可动用的工具还很多。我们的基本研判是,如果股市还没有丝毫收敛的意思的话,那么决策者或会在对实体经济维持当前政策格局的前提下打出组合拳,这包括央行继续发行央票正回购流动性,证监会将进一步加速IPO的发行速度,以增加供给来改善供需结构,同时银监会将进一步强化资金流向的监测。而在以大力推行出口退税力促出口,继续维系积极地财政政策的大前提下,如何开拓税源将是决策者头痛的事情,而面对非理性繁荣的股市,我们认为当前最有可能的结果是,提高印花税,基于2007530的经验,这次推出的幅度应该不会那么激进,我们倾向于认为,先期可能在现有的基础上将税率上调0.5个点,随后视市场反映,有可能逐步将其调整到2%再到2.5%

6、警惕干预政策在非理性投机氛围中失效

我们坚信一点的是,无论是推出何种政策,在整个过程中,决策者将会努力把握好节奏,以此来规避可能带来的市场的大调整。毕竟如我们前面所述的,在当下,股市的大调整带来的直接效应是财富的蒸发,而这种效应的必然结果是降低消费支出,甚而打击经济信心。

当然对于当前的股市我们还需要有一种最坏的预期,那就是干预政策在非理性投机氛围中失效,中国A股市场在2007年就演义过这一戏码。如果中国建筑上市这一利空被消化,那么我们可以确定的是,今年的股市将已经走回了2007年的老路,在近期那么可以肯定的是,在未来走势图中上升的陡度将越来越大,艾略特的波浪理论中所描述的第五浪的特征也将越来越明显,至于顶点我们认为可能落在3550-3600这一区间。

 

个人简介
每日关注 更多
韩和元 的日志归档
[查看更多]
赞助商广告