让央行两难的M、V

　　中国人民银行于昨天发布的《2008年年报》称报告指出，要引导金融机构树立正确经营理念，防止过分追求短期利润而影响长期稳健经营，继续主动做好均衡合理放款工作。引导金融机构优化信贷资金投向，坚持“区别对待、有保有压。” 这份在央行网站公布的年报，事实上早在4月就已截稿，此后经排版、印刷，正式对外销售发布。其中内容代表央行其时对经济形势的判断。人行在报告中称，到今年一季度经济快速下滑势头已得到初步遏制，短期内经济重新大幅度回落的风险已经明显降低。

　　到如今人行的确已进入“两难”境地：一方面为保持经济平稳增长，则必须加大货币的供给；但另一方面如果货币环境过度放松，无疑又将为下一个经济周期增添通货膨胀上涨风险。正如全国人大财政经济委员会副主任委员吴晓灵在《中国人大》上发表的文章所指出的那样，“在当前如果不继续增加贷款供应，必然有一批项目要断掉资金链，成为烂尾工程；”这话被吴副主任淡化了，事实上如果当前收缩信贷可能的，可能的结果是重演1937年的故事，恢复中的经济会嘎然而止；但如果现在继续采取当前政策，确乎有通货膨胀的危险。

　　对于中国货币政策的当前问题，我认为这与决策者在当初就将方向搞错了有关。在去年的一篇文章里我就明确的指出，中国问题与美国的问题根本就是两码事情，美国货币问题存在于其总供给不足，只要把货币量供应上去就把问题解决了.对于美国来说，问题在M（货币供应量）.而特定于中国，其问题不在货币量(M)的不足，而在于其货币的流动速率(V)的问题。也就是说一个是严重的供给不足的问题、一个是严重的需求不足的问题。

　　货币金融里有一笔纽科姆留给我们的伟大的遗产，那就是：MV=QP这个公式，在这个公式里，M代表的是货币供给，V代表的是货币流通速度，P代表的是物价水平，Q则是商品数量。对于这个公式，早在1730年代，大银行家坎蒂隆已经有所认识，他在对其朋友约翰.劳的政策予以检讨时，就已经了解到流动速率如何影响有效的货币供给，他指出这不仅取决于发行多少货币，还取决于货币的流通速度，也就是货币在不同的人之间周转有多快，他说：在某种程度上，货币流通的加速度，或者更高的速度，将会产生与增加货币供给(发行)相似的效果。（详细史料可详见韩和元新著《告别恐慌》一书第一篇。）

　　也正是基于此我在去年就明确的呼吁，中国的政策应该是根据自己的国情来处理，而不是盲从欧美，也就是说，在保证M不变的情况下，如何加速V才是我们央行的工作重点。

　　但事实却是~~~~~~当前央行的这种两难是可以想见的。扯远了，不提。

　　至于单从这一政策来看，特别是“引导金融机构优化信贷资金投向，坚持‘区别对待、有保有压’ 的解读，我们维持7月27日所做之判断http://www.chinavalue.net/Blog/BlogThread.aspx?EntryId=181165：特定于中国为力求保8，在已经大量投资的背景下，这些项目事实上已经倒逼决策者必须维持当前的积极的财政政策和宽松的货币政策。至于因为外汇储备增长而造成的外汇占款增长流动性泛滥的局面，我们认为政府近期除了采取发行更多央票正回购更多的流动性外实在没有太多的政策工具。毕竟，当前虽然资本市场的流动性过剩，但在拉动GDP占主导作用的投资方面，私人部分还没有进入的迹象，民间投资无法启动，那么经济也就不能说明回暖，毕竟没有民间资本的介入，光凭财政支出，短期可能有效，但于中长期来说，是难以无继的。所以我们认为决策层在具体的操作中，可能会采取实体经济和资本市场区别对待，近期央行提高准备金率的可能性并不大，我们认为央行还将维持当前的市场操作手段，即通过不断发行央票来“抹”流动性，但同时可能会与银监会一起，通过“窗口指导”来决定信贷资金的流向。