如何成就“中国特色的黑石”

张懿宸 转载自 《21世纪》 | 2009-08-07 17:04 | 收藏 | 投票

  两年前,张懿宸就已经在开始思考这样一个问题:中国的PE(PrivateEquity私募股权投资,包含创业投资和并购基金,以下简称“PE”)行业,或许要走基于中国特色而“新探索”的道路。

  一年前,时任中信资本CEO的张懿宸接替IDG的熊晓鸽,就任中华创投协会(CVCA)的主席。

  这在业界被认为传递了一种信号:一直以“舶来品”活跃在中国的PE,要真正开始进入“中国特色”成长性发展阶段。

  而这是基于张懿宸“相信这一两年中,PE在中国会有很大发展”。因为从目前看来,政府确实是很想推动PE行业发展的,“这是个好东西”。

  理想很美,但理想照进现实,需要的起码是时间;而现实又比理想中的复杂。

  无论是立法,还是改变PE投资人结构,“都需要国家和政府的推动”。张懿宸毫不讳言,这是他当选CVCA主席的原因之一,尽管在中国的PE行业里,很多人的经验“比我多”。

  “他们选我时,也关注到了把PE在整体经济中的作用和媒体、公众阐述清楚的重要性,关注到了与政府沟通的重要性。”张懿宸称。

  张懿宸“知名度高,有很强人脉关系”是业界公认的。2002年成立的中信资本控股有限公司背景独特,中信集团旗下的这家子公司的香港注册背景、市场化运作方式,往往使人忘了它其实是一家国企。

  2008年,身为全国政协代表的张懿宸递交了其惟一提案,编号为2501号的《促进我国私人股权投资行业发展》得到了发改委迅速的“书面答复”。正在由发改委牵头制定中的《股权投资管理办法》被认为将会对中国PE行业快速发展起到推动和引导作用。正如在美国的经济和金融发展中,产生了一批世界级的PE和金融机构一样,在中国经济走强和金融开放的未来路上,中国也极有可能产生一批优秀的PE机构,毕竟,PE是金融体系中和实体经济连接最紧密的纽带。

  张懿宸也坦言,中信资本的目标,是成为“中国的黑石”(黑石:Blackstone:全球顶级PE)。虽然目前中信资本管理的投资总额仅为20亿美元,与黑石管理的922亿美元相差巨远,但,站在中国这个很长的坡上,谁又能说这个小雪球不会越滚越大?

  小雪球滚大的过程并非一帆风顺,且不论外在环境的不确定,雪球内的结构也同样充满变数,中信资本股东之一中信泰富近期的各种动荡也给张懿宸的“黑石梦”增添了许多不确定性。

  与中信资本一样,许多志在成为“中国的KKR,中国的凯雷”等“在路上”的年幼的中国PE,一样要在“中国特色”的路上,在碾磨滚打的不确定中,找到创新和做大的机会。

  PE中国特色一:模式求变

  《21世纪》:很多人认为,PE行业正在遭遇一个倒春寒:行业发展刚刚有所起色,却又遭遇了前所未有的宏观困境。中国这个行业目前处于何种境地?

  张懿宸:PE在中国显然仍有大的发展空间。即使前年,中国PE体量相对于宏观经济仍然是不成比例的。我记得的数据,目前PE投资额占中国GDP不到1%,而美国2007年的这一数据已经是5%。因此从绝对规模上看,PE即使在历史上最美好的时光也没有达到合理发展的水平。

  金融危机之下,中国PE行业受到了打击。我觉得这其中有这么几个原因,其一是大家一直在说的PE投资到后期已经非常不理性了。另一个原因则是相当有中国特色的。中国PE模式在过去10年中,一直走的是两头在外的模式:从海外融资、到海外市场退出。融资市场也有周期性,会随着市场环境的变化而变化,国际金融风暴出现后,国际上的钱差不多都没了。此次行业调整,至少把PE融资中的结构性问题暴露出来了。

  《21世纪》:此次危机后,中国的PE行业会出现怎样的模式调整?

  张懿宸:首先各家基金可能会更依据自己的特性,选择更适合自己竞争优势的投资谱系。大家都知道,PE在中国的投资中成长期投资(GrowthCapital)占了很大一块,事实上在那个非理性年代,大家都涌到了这个阶段。

  其次我认为PE的暴利时代已经过去了,之后会逐渐回归理性:那些靠投资以后的增值服务、靠一段时间内把被投企业做得更优秀的PE基金才能赚钱。2002年、2003年期间,那个时候鼎晖们用七八倍的估值(市盈率,Price/EarningsRatio)投资一家企业,以十几倍的市盈率从市场退出,用几年时间赚一倍、两倍,这还是理性的。但后来企业出价15倍、20倍,却仍然有人争抢,指望着二级市场给出30倍、40倍的溢价。击鼓传花,结果却发现最后没人接盘了,因为全球资本市场都垮掉了,市盈率缩水到10倍左右。

  《21世纪》:创业板的话题现在很热,但这在多大程度上能解决退出渠道问题?目前在中国活跃的大部分基金仍然是外资的,红筹如果很难解禁,是否这些外资PE在中国的模式,也要求变?

  张懿宸:首先我认为往前走总比停滞不前强,创业板起步总归是又多了一种退出的渠道。当然需要一段时间来完善,中国这么大一个经济体,又有那么多钱。但倘若因为目前市场结构的不尽合理,而让所有的公司都到海外去上市,这也不正常。比如全国人民现在都用中国移动(ChinaMobile),但是中国人却买不到中国移动的股票,这说起来确实可笑。

  从基金管理的角度,基金管理人肯定有海外上市的要求,但政府是否一定要考虑基金的这方面要求,我个人也不能这么要求。

  若此后红筹解禁,是否仍会像以前那样,所有公司都仍倾向于海外上市?这与资本市场发展有关系,政府审批、监管的透明度低,这是现在的核心问题。我想大家也不见得一定要舍近求远,谁又能说新浪回到国内,其价格就一定不会比美国高呢?问题是现在国内排队与最后能否上没有因果关系。做投资最怕的就是不确定性。

  《21世纪》:如您所说,此次行业的调整中,GP(GeneralPartners,一般合伙人)后期的“疯狂”也是个原因。而据说此次金融危机中,普遍流行的LP/GP模式也在经历变革?LP也试图介入GP日常工作,是否也是个趋势?

  张懿宸:我认为这点是个误解。这种质疑,更多的是集中在对冲基金(Hedge Fund)领域。

  在PE领域,投资人质疑LP/GP这种成熟的商业模式,只是少数。

  PE领域之所以会出现一些质疑的声音,是因为有一些此前业绩良好的PE机构这次也栽了进去,但最多是LP在选择GP团队时会更谨慎。但是从模式上仍然会坚持LP/GP模式,这种模式是基于我相信你,把钱交给你来管。LP的要求大多集中在对GP收取的费用的重新谈判。

  PE中国特色二:不差钱,缺机制

  《21世纪》:PE行业要大发展,取决于哪几个因素?

  张懿宸:我相信在接下去的一两年,这个行业在中国肯定会有很大的发展的。关键问题在于,政府想不想发展,因为这个行业的发展肯定是需要靠政府来推动的。

  现在看来,政府是很想推动这个事情的。借用方风雷的一句话:PE是连接金融和实体经济最紧密的一个领域。是把钱集合起来,让实体经济受益的最有效途径;今天,它又能盘活存量资产。政府现在越来越意识到,首先PE的作用是正向的,其次这也是中国需要的。所以从目前的状况看来,无论是中央还是地方政府都在积极推动这件事情。

  另外,PE要发展,必须打通国内的投融资渠道,撬动中国自己的钱进入PE领域。国际金融危机对中国的传导直接影响到了实体经济,我们并不缺钱。但是由于国内的投融资渠道不通畅、法律不完善,这些钱进不了需要钱的那些领域。也就是说不是没有投资需求,国内很多人都说既然外资投资人通过PE能赚钱,凭什么我们做不了?

  发展PE的“热钱”障碍现在也消失了。

  十几年前,中国的发展急需资金时,只要是外资大家都欢迎。这种情况一直到2004年、2005年,这个时候中国市场的资金已经很多了,出于宏观经济过热的担忧,政府前几年是以“控制、压缩投资规模”为主要任务的;而PE投资又都是外资,又涉及了人民币升值的压力。所以PE的发展与整体政策是相悖的。

  凯雷收购徐工事件之后,大家又开始关注经济安全的问题。从某种意义上说,这种关注是对的,确实要在恰当的时候考虑国家经济安全问题。但确实也不能做过了,把所有的跨国PE投资都一棍子打死。

  到今天,中国的外商直接投资在持续性下降。不光是中国,全世界都如此。而中国在全球下降的趋势下,还算是一块热土,很多资金透过PE的形式投到中国或者亚洲。

  《21世纪》:这里面会否出现一个悖论?未来也许PE行业会大发展,但是仍持续以外资PE为主导的状况?本土基金仍然式微?

  张懿宸:本土的定义是什么?是指管理团队还是指基金的币种?如果是指管理团队,那些完全没有出过国的算本土了?还是那些以前在高盛、美林打工,或者在华平、黑石干过,现在跳出来自己创业,管个人民币基金就不算本土力量?

  关键在于要用本土的钱,所有投资最关键的是投资收益,即由谁赚钱。在中国既然投的是中国企业,自然中国人应该赚钱。

  至于说谁能把这个钱投好,是其次的问题。如果一帮老外真能把人民币基金投好了,为什么不行?如果要做海外投资,把钱交给当地团队不就是很正常的事情么?

  《21世纪》:立法也很重要,但PE管理办法目前仍没有出台。

  张懿宸:支持PE发展的基础性立法,现在是有的。比如《有限合伙法》。

  基础性法律尽管已经有了,但是操作细则确实是一直出不来,所以始终没办法实施。税收等很多配套性政策,现在都是各个地方政府自己在想办法。

  但是有更现实的问题。中国的资金要求和PE所需要的资金属性不匹配。在中国,除了大的机构外,PE投资人整体心态都比较急,如果投资时限长达七年十年,他们又见不着这些钱,他们接受不了这种模式。PE的运作模式,实行资本承诺制,但中国的LP到时候GP找他们要钱,可能他就没钱了。

  PE中国特色三:抓住老鼠才是好猫

  《21世纪》:尽管GP/LP的模式是一套成熟模式,但是国内仍是争论不休。您对此怎么看?

  张懿宸:人民币基金的操作模式是否一定是GP/LP模式?我一直在想这个问题,中国可能不能完全照搬外国的模式,得琢磨出一些创新来。

  为什么呢?在欧美GP/LP模式之所以成立,首先是其法律框架已经成熟。其次作为PE最初投资人的那些家族,其财富形成早已经超过一代,他们投资的目的是财富的保值增值而不是追求超高回报。后来作为LP介入PE市场的机构投资人,比如退休基金,其要求也是寻求合理回报。

  中国PE发展的土壤和人家就不一样。最后什么样的模式会成功,还值得推敲。我觉得之争不妨先放一边,白猫黑猫能抓住老鼠的就是好猫。最终能否得到认可还要看投资业绩。因此每种模式目前都有试错的机会,每个机构都只是在寻找一个更加适合自己的模式。

  即使GP/LP模式,假如LP们一定要参与投资决策,为什么就一定不可以?关键在于磨合到哪种程度。

  《21世纪》:从您个人而言,更倾向于哪种?

  张懿宸:现在越来越不敢肯定,GP/LP模式就一定能在中国生根、发芽、开花结果。

  我觉得结合中国资金的特性,或许国内未来会出现一些上市的PE投资基金。这些基金有永久资金,如果投资人要退出,可以通过二级市场把所持的基金份额卖掉。

  我也曾和证监会探讨过这个思路。在中国,通过二级市场发起一只PE投资基金,可能是把老百姓的钱募集起来,再由专业管理人员管理、做PE投资最畅通的渠道。

  在中国,是否一定要向受限制的合格投资人(QualifiedInvestors)融资?如果一定要如此,是否有足够的该类投资人来支撑整个行业的发展?这都难说。以现在的公开报告可知,除了像社保这类机构,中国有投资能力的机构都想自己做,每家管一个规模小一点的基金,自己的钱自己管。而若要把更广大意义上的那些民营企业家都拉进来,那何不把门槛降低,干脆推到股票市场上去?

  上市起码能解决一部分透明问题,投资人可以看到,还有政府、监管机构帮你监管着。若实在不行,还有二级市场进行股份流转、找到更有能力的接盘者。

  《21世纪》:这会否是遥远的事情?即使西方,黑石、KKR等上市都是最近的事情。

  张懿宸:也不尽然。假如能够建立起一套完善的解决办法和监管体制,可能就会有足够的推动力。

  《21世纪》:有观点认为,PE在中国只摘果不种树。这是否不正常?

  张懿宸:首先需要厘清一些概念:什么才算种树、什么才算摘果子呢?PE做创业投资固然好,但是做增长期投资或者并购投资,就不算是种树么?这点恐怕很难得到认可,关键在于PE基金在投资企业的过程中付出了什么。PE赚钱的办法,永远都是帮企业提高了某方面的价值。PE把钱投进去,帮助企业提高管理水平、做新的战略、调整好新的管理班子,最后把企业做得更好。凭什么这不是播种?

  《21世纪》:在未来,PE发展是否仍然会重蹈覆辙:仍然回归到以成长期投资为主体上去?

  张懿宸:就像刚刚说的,成长期投资过去几年确实是过热了。但以国外的经验看,PE基金,并购基金(buyoutfund)和所谓成长期投资以及创业投资的比例,国外并购基金是占了整体行业融资额的70%左右,成长期和创业期的资本加起来也就30%的体量。也就是说,在成熟市场,收购型基金是PE的主体。

  《21世纪》:但这在中国是否适用?

  张懿宸:那就来看看中国真正缺的是什么。

  中国过去十几二十年的发展,由于国内外的庞大需求,不停投资、不停增加产能是促进经济增长的主要动力之一。但到了现阶段,还需要多少产能?那种都喜欢建新的厂房、制造新的生产能力的模式,如果继续下去等于再给金融危机已产能过剩的局面火上浇油。

  我个人觉得中国的经济始终有这么一个特点:国内行业基本可以分为垄断性和非垄断性两种。垄断性的行业,行业集中度特别高;但非垄断性行业呢,我们的行业集中度可能是全世界最低的。比如制药,2004年我们投资哈药时,全国有7000多家药厂。

  行业一定要有相应的集中度。所以一定要想办法把上下游产业链多做整合,如果不能,势必影响整个经济的运行效率。

个人简介
毕业于麻省理工学院,创立中信资本之前,曾任中信泰富的执行董事及中信泰富信息科技有限公司的总裁。此前,曾任美林公司的常务董事,负责大中华区的债务资本市场业务。1987年,最初就职于格林威治资本市场公司,并在90年代早期…
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