新股破发：发行人自负 PK 买者自负
——新股上市首日“破发”将逼迫发行市盈率回归
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
（新浪财经独家约稿）
各位投资者：什么叫制度变迁，何为事过境迁？“新股破发”就是制度变迁的必然结果；“新股不败”已经事过境迁。切莫再用老黄历看新形势、新环境、新变化，现在是该到了摒弃侥幸，抛开幻想的时候了！新股上市首日“破发”在即，是买者自负，还是发行人自负？答案是：两厢自重。只有“新股破发”变成现实，中国股市才能真正构建“买者自负”与“发行人自负”的新股发行机制！
“新股不败”的两大制度假设：（1）制度假设之一：新股必须低价发行。根据窗口指导的“潜规则”，新股发行市盈率上限只能是30倍。（2）制度假设之二：熊市必须暂停IPO。根据惯例，只要证监会暂停IPO，则表明政府态度中的“熊市”可能来临；只要重启IPO，则表明政府心目中的“牛市”可能来临。这既是“政策市”，也是“政治市”。
两大制度假设的悖论：为什么“新股必须低价发行”？为什么“熊市必须暂停IPO”？因为发行人与投资人不成熟、不理性，他们尚不具备“发行人自负”与“买者自负”的资格。因此，新股发行定价尚不能“市场化”，而且新股发行节奏也不能“市场化”，它们都必须由证监会代为作主。既然如此，“新股不败”的神话也就变成了现实。这就是中国股市“新股不败”的制度假设与逻辑渊源。
两大制度假设的内在缺陷：强制压低新股发行价格，人为拉大一、二级市场差价，从而诱发中国特色的“打新”狂潮与“炒新”狂潮：超低的中签率；超高的首日涨幅！一级市场零风险/高收益与二级市场高风险/低收益形成巨大反差：市场被人为撕裂。当一、二级市场的差价暴利被大机构、大资金垄断独占时，中小散户及股民则只能搏杀在高风险的二级市场。与此同时，“熊市暂停IPO”让发行人与投资者无法体验一个完整的牛熊交替周期：熊市IPO为何物？
IPO市场化改革：2009年6月，证监会正式决定启动新股发行制度的市场化改革。新股发行制度的市场化改革，主要包括两大基本内容：（1）IPO定价市场化——废除“窗口指导”；（2）IPO节奏市场化——废除“暂停IPO”。改革宗旨：消除一、二级市场过大差价，让“打新”、“炒新”与“炒旧”一样具有完全对等的风险与收益。
新股发行制度市场化改革逻辑分析：
第一步：IPO定价市场化——高市盈率发行只是一种暂时现象，它有利于革除近20年来一、二级市场差价过大的老传统，还原一级市场投资风险。不过，一级市场的发行市盈率，始终都是被动地随着二级市场大多数股票的市盈率而“水涨船高”或“水落石出”。这一因果关系不容倒置。
第二步：IPO节奏市场化——只要证监会不再上演“熊市暂停IPO”的游戏，则新股上市首日“破发”必将成为一种随机现象。“打新”、“炒新”像炒旧一样可能亏损，而且新股发行也可能出现失败的案例。
新股破发之所以会成为一种“常态”，主要原因之一，由于信息不对称，有的新股发行定价可能太过乐观而偏高，而有的新股发行定价可能太过保守而偏低，因此，高估者上市首日可能“破发”；低估者上市首日则可能“暴涨”。这是市场表现出的一种“对称美”。
一般地，在正常市场环境下，牛市新股上市首日“破发”的可能性大于熊市。因为熊市发行定价大多万分审慎，而牛市发行定价则过于乐观、自信而高估。
第三步：发行市盈率向下回归，真正构建“买者自负”与“发行人自负”双重约束的市场机制。发行者定价与投资者打新、炒新将变得审慎而理性。
在新市场环境下，“买者自负”与“发行人自负”在身份和地位上，是对等而公平的。
何为“买者自负”？别总以为政府不会让新股破发，别总侥幸这只新股不可能“破发”！这种盲目“打新”与“炒新”的心态，只是一厢情愿，更是一种病态。尤其是在市场发生系统性风险的情况下，新股上市首日“破发”随时可能成为现实，投资者包括机构投资者，尤其是散户或股民，必须提高警惕，随时准备着“新股破发”。即便网下参与询价和配售的机构也不是不坏之身，他们同样也要随时准备着承担“买者自负”的后果。
何为“发行人自负”？证券法第35条规定：股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。
如果发行失败，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人；如果发行失败，就意味着2000万至5000万的发行成本“打水漂”；如果下次申请上市，则发行成本从头计算，而且已留下前科，再次发行也会背上沉重包袱。此外，如果发行失败，承销商则会丢掉“大头”的承销费，这当然也算是一种损失。
最后结论：市场化是法治化、国际化的前提。中国股市的市场化、法治化、国际化，是大势所趋，不可逆转。市场化是基础，法治化是前提，国际化是最高境界。化解中国股市的三大“顽症”——新股不败、暴涨暴跌、死不退市。这既是市场化的过程，也是法治化的进程。切记：国际化必须要有良好的市场环境和完善的法治环境。当然，国际板不等于国际化，但它却是国际化的一种有益尝试和探索，正如QDII和QFII一样。
