利差对热钱重要吗?

鲁政委 原创 | 2010-12-22 10:14 | 收藏 | 投票 编辑推荐

   摘  要

  l       加息没有在11月份数据公布后如期而至,市场普遍认为:担心中美利差的继续拉大加大热钱流入压力,是当局对加息引而不发的主要原因。

  l       我们的分析显示,热钱流动其实与中外“政策利差”从而国内的政策利率调整无关,而更多与“市场利差”和“升值预期”密切相关。

  l       如果热钱流动性主要与“市场利差”有关,只要数量对冲实现了紧缩,哪怕根本不加息,市场利率也将上升,热钱也能轻松套利。

  l       不加息挡不住热钱,但却可能造成国内信贷资源配置的严重错置,使得中小企业无法获得必要的信贷支持,楼市之火久攻不下。

  虽然11月份CPI再度显著超出市场预期约0.4个百分点,虽然对未来物价仍将高位徘徊已成共识,虽然储户对物价满意度跌至了有调查以来的历史最低,虽然市场加息预期爆棚,但加息仍然未在数据公布前后如期而至!

  一个普遍的猜测是:政策部门可能是担心,在美国联邦基金目标利率仍然无限接近于0的情况下,包括中国在内的新兴市场的国际资本(在不严格的日常用语中,人们称之为“热钱”)流入压力本来就已很大,如果我国持续加息,中外利差的进一步拉大可能会进一步加剧这种压力,使国内流动性管理更加困难,从而反倒令“加强流动性管理以遏制通胀”的政策目标事半功倍!

  我们的分析显示,上述看法存在着明显的偏颇;利差的确对热钱流动有一定影响,但重要的不是“政策利差”,而是“市场利差”;比起“市场利差”来说,对热钱影响更大的是对人民币的升值预期。

  

  1、热钱流动与“政策利差”无关

  在图表1中,我们提供了2001年以来我国金融机构外汇占款月环比增长率与中国1年期定期存款与美国联邦基金目标利率之间的利差对比。该图清楚地显示,中美“政策利差”与外汇占款之间几乎没有任何明显的关系。

  比如,在2008年1月至今这段中美利差迅速转正并持续稳定在不低于200bp的水平上的时期,外汇占款的环比增福甚至比2005年2月-2007年12月这段中国政策利率低于美国的时期还要低。如果说2008年1月至今,主要是因为金融危机,国际资本一度需要流回国内“救火”,从而即使我国政策利率高于美国,这时国际资本流入强度未见加大还算正常的话,那么,在2001年11月-2004年12月这一段中国政策利率持续高于美国的时期,也未见外汇占款比2005年2月-2007年12月这段中国政策利率低于美国的时期更高。

  

  实际上,这种现象在今年的数据中也表现得相当明显。在4-9月份之间,中美“政策利差”是稳定的,但大致以6月份为“分水岭”,前后两个阶段外汇占款的变化却迥异:4-6月份外汇占款是逐月下降的,从4月份的2800亿一直下降到6月份的1200亿,累计降幅高达57%;7月份开始,外汇占款开始回升到2000亿元,此后继续加速,到9月份已经达到了2900亿元,累计升幅高达93%。政策利差未变,而热钱流动前后恍若隔世,主要原因是 6月19日人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革,点燃了市场的升值预期,而随后人民币对美元的确出现了更快的升值,由此加剧了热钱的流入。

  出现上述“政策利差”与国际资本流动不相关的现象,既在预料之外,又在预期之中。在意料之外,是因为所谓“热钱”,就是对收益嗅觉高度灵敏、对利差高度敏感、并且行动迅速的资本,但根据图表1的资料,其似乎对“政策利差”的变化根本就不敏感;在预期之中,是因为既然对收益嗅觉敏锐,那么,只要有比政策利率更高的去处,“热钱”就不可能老老实实仅仅呆在那儿只安心吃“政策饭”了!从这个意义上说,通过不加息来努力控制政策利差,不过是在固守一条貌似固若金汤的“马其诺防线”!

  

  2、“市场利差”对热钱流动有明显影响

  既然不会老老实实地“吃政策饭”,那么,更高回报的“市场饭”应该对“热钱”就可能是有吸引力的。

  的确如此,根据图表3提供的情况,至少自2008年初来时,我国金融机构外汇占款月环比变化就与Shibor3M与Libor3M之间的利差在趋势上有着相当好的一致性。图表4提供的中美1年期国债利差与外汇占款之间的关系,也展示出了类似结果。这意味着,随着中美“市场利差”的扩大,热钱流入的速度的确会加快。

  3、“升值预期”也对热钱流动影响显著

  除了“市场利差”因素,毫无疑问,升值预期也是热钱流入的最主要影响因素之一。如果我们可以用掉期点的变化来表示升值预期的话(掉期点为越小的负数,表明对人民币的升值预期越强;掉期点为正值,表明市场对未来人民币看贬),那么,图表5提供的数据清晰地显示:2008年之后,升值预期的强弱明显主导着外汇占款的变化;一般升值预期比较强的时期,同时也就是外汇占款环比增长较快的时期。

  4、政策含义

  根据我们以上分析,既然影响热钱流入强度的主要是“市场利差”和“升值预期”,与“政策利差”基本无关,那么,除非数量对冲无效(即没有实现净回笼),否则,只要宏观当局采取了数量紧缩措施,哪怕根本不调整基准利率,也将逼高市场利率。此时,中外“市场利差”的扩大,热钱仍然能够轻松套利!

  而如果当局在通胀预期高企的情况下仍不加息(试图保持“政策利差”不变),考虑到目前国内金融机构的不少贷款种类(比如对大型央企、房地产抵押贷款等)仍不得不在实际上参照基准利率执行,偏低的利率将直接造成对廉价信贷的过度需求,信贷资源配置失衡,中小企业和民间投资缺乏信贷支持,楼市之火久攻不下。而根据此前国家外汇管理局清查热钱的结果,发现“热钱”主要流向了股市和楼市,获取资产价格上涨收益。作为所有资产定价的基准,偏低的政策利率无疑可能成为资产价格上涨的推动因素,这反倒可能加剧热钱流入。因此,即便是从遏制热钱流入来说,适当的加息仍然是有必要的。

  除此之外,还应继续扩大人民币对美元的波动幅度。

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兴业银行资深经济学家
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