2011：美元将往何处去？

2011：美元将往何处去？

——2011年全球经济与资本市场展望系列之二

度过2007-2009年连续三个危机年后，全球经济于2010年迎来第一个复苏年。在后危机时代的起始年，全球经济复苏的差异性进一步扩大，利益博弈更趋复杂。作为国际外汇市场的核心变量，美元汇率在2010年的宽幅震荡引发了市场的高度关注。分析美元汇率的影响要素并预判美元汇率的未来走向已经成为各经济体宏观经济部门和金融机构在谋划2011年战略发展时的共同需要。

“一波三折”尽显汇率风险——2010年回顾

从期初期末名义汇率的时点比较看，2010年年末美元汇率较年初的变化较小。截至2010年12月24日，美元指数收于80.45点，较2009年末的77.92点小幅上涨3.25%；期间255个交易日里有124个交易日上涨，2个交易日平盘，129个交易日下跌，最大单日升幅为8月11日的1.94%，最大单日跌幅为7月1日的1.74%。

从期间的结构变化看，2010年美元汇率整体呈现出“一波三折”的宽幅震荡态势，先大幅升值、再大幅贬值、继而小幅升值。“一波三折”的第一折是从2010年年初至6月7日，这一阶段美元指数最高为6月7日出现的88.71点，最低为1月13日出现的76.6点，期间最大升值幅度高达15.81%；第二折是从2010年6月7日至11月4日，这一阶段美元指数最低为11月4日出现的75.63点，期间最大贬值幅度高达14.74%；第三折是从2010年11月4日至年末，这一阶段美元指数最高为11月30日出现的81.43点，期间最大升值幅度为7.67%。

虽然作为后危机时代的起始年，2010年国际金融市场的动荡程度明显低于2007-2009年的危机阶段，但2010年美元汇率的波动性依旧较大。具体体现在两个方面：一方面，美元汇率的波动性指标显著高于危机前的历史平均水平。根据笔者对可得数据的实证测算，2010年，美元指数月度数据的变异系数为3.48%，低于2007-2009年的3.67%、6.83%和5.43%，高于1994-2006年平均的3%。另一方面，美元汇率的波动性指标明显高于全球主要货币的平均水平。2010年，美元实际有效汇率的变异系数为2.43%，高于58种货币实际有效汇率的平均值（1.95%），而在危机前1994-2006年的连续13年里，美元汇率波动性高出全球主要货币平均水平的现象只出现过3次。

2010年，美元汇率的短期趋势两次转向，在升值和贬值两个方向上的短期变化均十分剧烈。笔者利用国际清算银行提供的长时间序列的窄口径美元实际有效汇率进行了测算，在1964年1月至2010年11月的连续563个月份里，美元实际有效汇率月度变化幅度最大的10个月份中，2010年有两个月份上榜。其中，2010年5月，美元实际有效汇率上涨3.77%，排在第8位，2010年10月，美元实际有效汇率下跌3.71%，排在第9位。同一年度有两个月份上榜，且涨跌互现，1964年以来的47年里仅出现2010年这一例。此外，在美元实际有效汇率变化幅度最大的前10个月份里，仅有2010年上榜的两个月份处于非危机阶段。这进一步表明，虽然百年难遇的金融危机已经见底，但后危机时代伊始全球经济形势和国际金融市场，特别是国际外汇市场的不确定性依旧较大，预判美元汇率中期趋势的难度和必要性同步加大。

“双管齐下”探寻中期趋势——2011年展望

作为国际金融市场的核心变量之一，美元汇率的走势受到众多经济、金融要素的影响。在不同阶段，各要素的影响方式和影响力排序也有所不同。2010年美元汇率“一波三折”的宽幅震荡就是多重影响要素反复角力的综合结果，2011年美元汇率的中期走势也将受到这些要素的深远影响。

首先，后危机时代，全球性的金融危机虽已结束，但金融风险并未彻底消除。流动性风险、债务风险和其他风险的积聚和爆发将会引发市场恐慌，增加避险需求，进而直接、迅速地对美元汇率产生明显的升值推力。反之，风险的缓解和市场信心的恢复将减少避险需求，对美元汇率产生下行压力。作为危机时代的起始年，2010年避险需求对美元汇率的影响较为突出，明显超出了历史平均水平。笔者利用可得数据测算了美元指数和黄金价格变化方向的相关关系，由于国际市场上黄金以美元标价，因此美元指数与黄金价格在大部分月度里呈反向相关关系，在1972年2月至2010年11月的连续466个月份里，仅有170个月份两者变化方向相同，占比为36.4%；而2010年的前11个月里有6个月份两者同向变化，占比高达54.55%。由于美元资产和黄金同为避险需求的投资对象，因此两者同向变化现象出现频率的增加一定程度上表明后危机时代避险需求变化对美元汇率的影响较为明显。

其次，后危机时代，经济基本面对美元汇率产生影响将主要通过三个维度：一是美国经济相对其他经济体、特别是欧元区和日本等其他发达经济体的增长趋势强弱；二是美国经济相对其他经济体、特别是欧元区和日本等其他发达经济体的超预期程度；三是美国经济增长可持续性的强弱。相对更强的增长趋势、更高的超预期程度和更强的增长可持续性将给美元汇率形成升值推力。

最后，后危机时代，金融要素对美元汇率产生影响将主要通过四个维度：一是美国货币政策的取向；二是美国汇率政策的取向；三是美国金融资本的净流入；四是美国通胀水平相对其他经济体、特别是欧元区和日本等其他发达经济体的高低。相对更严格的货币政策取向、强势美元政策、更高的金融资本净流入和更低的通胀水平将给美元形成升值推力。

为对2011年美元汇率走势形成较为科学、审慎和全面的判断，笔者将分别使用计量方法和经验方法进行预测，并综合两种方法的结果。目前国际业界关于汇率预测的方法主要可以分为两类：一类是结合经常账户余额、GDP及其他宏观经济变量预测汇率走势（Edward 1998, Kenneth 1994），另一种是使用汇率的历史数据结合时间序列分析的计量方法来预测汇率（Harvey 1990, Diebold 1989）。这里笔者将采用时间序列的分析方法，模型形式为GARCH（Generalized Autoregressive Conditional  Heteroskedasity model，GARCH）模型。笔者使用MATLAB软件的GARCH工具箱进行数据处理，得到的预测结果显示：2011年年末，美元指数预测值将较2010年末贬值2.05%。

为进一步完善对美元汇率的走势预判，再用经验方法对2011年进行展望。为简化分析，笔者将2011年全球经济的可能演化抽象为两个情景：第一个情景是大概率的基准情景，在此情景下，欧债危机再度恶化并引发全球性金融危机的可能性较小，生产和销售的渐次恢复、金融创新的稳步推进以及经济结构调整和增长模式转型将不断为全球经济提供增长助力。伴随着经济增长引擎渐次从政策刺激、库存变化转向消费和贸易内生驱动，美国经济在增速小幅回落后有望实现增长质量和可持续性的进一步提升，美国对全球金融资本的吸引力也将同步上升。但值得强调的是，此情景下欧元区和日本经济增长超出预期的可能性也较大。美联储将继续维持接近于零的低利率政策，并可能延长量化宽松货币政策的持续期，美国通胀压力也将随之加大。第二个情景是小概率的恶化情景，在此情景下，欧债危机可能将恶化并引发市场恐慌，避险需求快速上升。全球经济整体复苏力度将有所减弱，美国经济内生增长动力的培育和增长引擎的转换将难以快速完成，全球刺激性政策广泛推出的必要性大幅上升。

在基准情景下，债务风险突然爆发并引发市场恐慌的可能性较小，其对美元汇率的影响也相对较小。但值得强调的是，鉴于2011年地缘政治动荡可能加剧、通胀压力有所加大且不确定性广泛存在，因此美元汇率将受到其他风险带来的升值推力。经济基本面方面，美国经济增长趋势可能将强于欧、日等其他发达经济体，其增长可持续性也将有所提升，进而对美元汇率带来升值动力，但由于2010年年末市场对美国经济的预期较高，而2011年欧洲经济的韧性可能超出预期，日本经济也有望在消费和出口带动下实现高于趋势水平的增长，因此美国经济相比欧、日持续超预期的可能性较小。金融要素方面，美国宽松货币取向、弱势美元政策以及通胀水平的可能上升将给美元汇率带来下行拉力，但金融资本净流入有望增加并给美元汇率带来升值推力。综合各要素影响，基准情景下美元汇率可能小幅贬值。

在恶化情景下，流动性风险、债务风险和其他风险的同步加大将引发市场恐慌，大幅增加避险需求，给美元汇率带来较大的升值推力。经济基本面的表现可能弱于预期并给美元汇率带来下行拉力。经济复苏力度的普遍削弱则将促使全球政策调控再度偏向宽松，美国重启量化宽松货币政策的独特性将有所减弱。综合各要素影响，恶化情景下美元汇率可能将小幅升值。

综合GARCH模型的实证结果和指标体系的经验分析，笔者倾向于认为，在欧债危机再度恶化并引发全球性金融危机的可能性较小、美国经济顺利换档、全球经济复苏质量不断提升的大概率基准情景下，美元将弱势震荡，大幅走强的可能性较小；在各类风险积聚并爆发、全球经济复苏力度大幅削弱的小概率恶化情景下，美元汇率将呈升值态势，不排除阶段性大幅走强的可能性。鉴于不确定性广泛存在，2011年美元汇率将宽幅震荡，但波动性有望低于2010年。

基于影响要素分析的美元汇率评价与预测指标体系（2011年预测）