中国股市三大“顽症”及其治理路径

董登新 原创 | 2010-02-02 08:46 | 收藏 | 投票 编辑推荐
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中国股市三大“顽症”及其治理路径

——制度缺陷必须通过制度创新来解决

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新(教授)

  近20年来,由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷,中国股市一直存在三大“顽症”而遭人诟病,这三大顽症分别横梗于发行制度、交易制度及退市制度之中,而且相互关联、交叉感染。然而,自2009年6月新股发行制度改革以来,中国证监会已快速行动起来,并开始着手解决中国股市存在的系列制度缺陷问题。尤其在2010年,中国股市将迈入真正的“全流通”时代,在这一环境中展开市场化改革,更值得我们投资者期待。

  中国股市的三大“顽症”成因何在?如何治理?目标在哪?笔者试图作一探讨。

  顽症之一:新股不败——新股申购中签率超低;新股上市首日涨幅超高。

  治理路径:IPO市场化——新股发行定价市场化;新股发行节奏市场化。

  治理目标:新股上市首日“破发”成为一种随机现象,打新与炒旧具有对等风险。

  新股不败是以“新股必须低价发行”以及“熊市暂停IPO”作为制度假设前提的,它丝毫不必理会二级市场的市盈率水平。比方,在牛市疯狂时,二级市场的平均市盈率已高达60多倍,而新股发行市盈率却仍被行政“潜规则”控制在30倍以内,一、二级市场如此巨大的差价,不仅“打新”与“炒新”零风险、高收益,而且就连新股承销商也是稳赚不赔的暴利。这是什么游戏规则?这叫“新股不败”的中国神话。

  “新股不败”的神话,全国传唱,老少皆知;人人盲目“打新”,个个疯狂“炒新”。其必然结果是:世界最低的新股申购中签率;世界最高的上市首日涨幅。这使得一、二级市场的投资收益与风险严重扭曲、无法对等:一级市场零风险、高收益;二级市场高风险、低收益。相应地,一级市场的零风险、高收益却被大机构、大资金垄断、独占;而二级市场的高风险、低收益则为中小散户或广大股民被动承接。这是一、二级市场的不平待,也是对中小投资者的严重不公。因此,必须革除中国股市“新股不败”的顽症。

  治理目标十分明确:让一级市场的投资者与二级市场的投资者具有同样的风险和收益。“打新”、“炒新”绝不应该只赚不赔,它必须与“炒旧”具有同等的风险与收益,直白地讲,只有让新股上市首日“破发”真正成为一种随机现象,才能让一、二级市场的投资者具有对等的投资风险与收益;只有这样的一、二级市场才是一个均衡的有机统一体。

  为实现这一目标,要想让“打新”、“炒新”与“炒旧”具有完全对等的风险,唯一对策就是实行新股发行制度的市场化改革。新股发行市场化主要包括两大内容:其一,废除行政“潜规则”的窗口指导,实行新股发行定价的市场化;其二,废除证监会“暂停IPO”的行政特权,实行新股发行节奏的市场化。前者是价格调节的市场化;后者则是供求调节的市场化。

  实践证明:经过半年多的新股发行制度的市场化改革,“新股不败”的神话正在被打破,打新、炒新收益已经大打折扣。这就是市场化改革的巨大力量和显著成效。可以预期,只要我们坚持市场化的改革方向,新股“破发”就一定能够成为一种随机现象,到那时,一、二级市场就会成为一个“收益/风险”对称、均衡的统一体。

  顽症之二:暴涨暴跌——牛市涨过头世界第一;熊市跌过头世界第一。

  治理路径:打造多层次资本市场;构建现货与期货“做空”机制。

  治理目标:慢牛短熊——在慢牛中,让业绩增长从容“吸收”市盈率泡沫。

  频繁暴涨暴跌、巨幅大起大落是中国股市的另一大顽症。长期以来,由于中国资本市场一直缺乏真正的公司债券这一重大系列品种(公司债券具有较大的风险/收益弹性空间),更没有所谓的金融衍生品市场,因此,投资者只能在存款与炒股之间选择,投资渠道极其单一。每逢牛市来临,大量社会资金涌入股市,凡买必涨、凡买必赚、一步到位的涨与涨过头,这就是中国牛市的可怕与疯狂;反过来,一旦熊市来临,机构与散户一盘散沙、纷纷夺路而逃,凡买必跌、凡买必套、一步到位的跌与跌过头,则成为中国熊市的滑稽与尴尬。在这一涨一跌之间几乎所有散户沦为赤贫户,他们在牛市中的短暂得意,很快就被熊市中的穷折腾化为乌有。

  更为要命的是,这种暴涨暴跌不仅严重挫伤了中小投资者的信心与积极性,而且更加怂恿并加重了大机构与大资金的投机与赌博心态,这不利于中国股市的平稳发展与做大做强。

  因此,我们必须想办法平滑中国股市的暴涨暴跌之波幅,将“快牛、快熊”的市场格局转变为“慢牛、短熊”的市场趋势。因为只有慢牛,才有足够的时间让业绩增长自动“平滑”市盈率上涨,从而延长牛市长度,并用慢牛积累的巨大能量来化解熊市下跌,从而缩短熊市长度。这也是发达国家股市牛熊交替的游戏规则。

  革除中国股市暴涨暴跌的劣迹,治理路径只有两条:(1)打造多层次资本市场,为投资者提供多样化选择,分流资金、分散投资风险,进而从源头化解股市暴涨暴跌之矛盾。为此,我们必须大力推进公司债券的市场化发行,进而改善企业融资结构,为基金等机构投资者及个体投资者提供多样化投资选择;同时,加大金融衍生品的创新与试点力度,为投资者提供风险对冲与投机工具。此外,中小板、创业板、国际板、OTC则是多层次股票市场的重要组成部分。(2)构建现货、期货“做空”机制,为投资者提供既可“做多”赚钱、又可“做空”受益的自由选择。一方面通过融资融券交易“对冲”大盘权重股的个股风险,另一方面通过股指期货交易“对冲”大盘的系统性风险。融资融券与股指期货功能的组合与搭配,可以有效地遏制现货股指过度、过快的单边上涨与单边下跌,这有利于形成“一波三折地上涨”与“一涨三折地下跌”的牛熊交替格局。

  我们相信:随着2010年融资融券、股指期货、国际板的相继推出,以及资本市场投资范围的不断拓展,中国股市的暴涨暴跌现象必将得到有效遏制与缓解,从而有利于“慢牛”格局的生成。

  顽症之三:死不退市——垃圾股投机猖獗,严重扭曲股价信号。

  治理路径:增设净资产退市法则,对接场外市场(OTC),打通“死缓”通道。

  治理目标:让超级垃圾股更有尊严地退市,还原股价信号的真实性。

  退市制度形同虚设,超级垃圾股死不退市,这是我国股市的第三大顽症。

  按照证交所的相关规则规定,上市公司必须连续2年亏损,才能戴上一个无关大雅的“*ST”帽子;如果上市公司连续3年亏损,则会被判处“死缓”,缓刑一年(即暂停上市一年);如果上市公司连续4年亏损,则死刑立即执行——“终止上市”(即“退市”)。

  然而,“必须连续亏损4年才能退市”的规则,使垃圾股退市程序变得十分复杂而冗长,上市公司退市往往变得异常艰难,如此退市制度让垃圾股“求生不得”、“求死不能”。为了规避退市风险,垃圾股公司往往大搞“每股收益”的报表重组游戏:在连续两年亏损后,第三年想方设法整出一个“每股收益微利几厘钱”,第四、五年继续亏损;第六年再整出一个微利,第七、八年继续亏损;……,如此往复,决不退市。不要说连续4年亏损“退市难”,就是连续3年亏损“暂停上市”也很难!

  不过,即便真想退市,垃圾股公司的大股东、小股东也不会轻易罢手,咋能让股票变废纸呢?还有债权人尤其是银行更不能让巨额贷款变成不良资产,数十亿的贷款怎能瞬间化为乌有呢?与此同时,垃圾股重组客更是“潜伏”其中,伺机而动,他们随时准备发动一场“空手套白狼”的重组游戏,如此难得的“空手盗”机会谁能错过?最后,就只剩下地方政府表态了:本地上市公司退市不但丢脸,而且还要丢GDP、丢税收,因此,只要能重组不退市,地方政府愿意付出税收优惠的代价,甚至愿将不值钱的国有股“零价格”转让给重组客。于是,在地方政府的撮合下,在财务顾问(券商)的策划下,重组客讨价介入、全面主宰“垃圾重组”游戏,什么“破产重组”,什么“买壳上市”,只要大功告成,就会股价升天!

  既然垃圾股可以死不退市,弄不好还能身价百倍,因此,重组客、投机客、赌客都敢争相花巨资豪赌垃圾股,就连普通股民也敢参加“抬庄”,一赌运气,于是,越垃圾越敢炒,垃圾股鸡犬升天,股价高高在上,这令绩优股“脸面全无”:我不暴涨,情何以堪?于是,全场股价排序呈螺旋式循环上升,股价普遍严重高估,市盈率泡沫快速膨胀!

  不过,事实证明:垃圾股重组“成功”后,过不几年就会再次沦为超级垃圾!为什么?因为垃圾重组游戏的实质,就是“空手盗”,各方多赢,股民买单,重组客从中谋取暴利!

  对应之策,就是重构退市制度。其一,缩短现有“亏损退市法则”的退市周期,将“连续亏损4年退市”的条款修订为“连续3年亏损退市”,降低报表重组的道德风险;其二,同时增设“净资产退市法则”,引入创业板退市标准:凡是连续两年净资产为负数的上市公司必须立即退市。其三,构建场外市场(OTC),打通上市公司的“死缓”通道,凡是连续3年亏损及连续2年净资产为负数的上市公司,直接“转板”到OTC市场交易,省去监管成本。

个人简介
董登新教授,武汉科技大学金融证券研究所所长,中国养老金融50人论坛核心成员。研究方向:养老金与资本市场。联系:mypension@qq.com
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