经济和股市都将“二次探底”
自去年下半年以来，"复苏"是一个在国内外使用频率都非常高的词汇。进入2010年１季度，国内有不少人始讨论经济是否"过热"。2008年下半年和2009年，各国政府和央行以史无前例的规模刺激经济，较快地取得了某些预想的效果，这让很多人相信政府是可以搞定一切的。
但是，我个人一直坚信，政府和央行极度地刺激经济只可能改变经济危机的节奏，不可能真正地消除危机；政府和央行极度刺激所产生的某些"效果"，在本质上不是"复苏"，只是系统性风险在时间和空间上的腾挪。如同病人在被注射大量吗啡后从昏迷中醒来、坐起来、下床走上几步，其病症依然存在。因此，在去年三季度和四季度，在人们普遍看好和憧憬2010的时候，我所预想的只是股市和经济的"二次探底"。
上个月，在一次会议上，我说了这么一个观点：今年的经济形势和股市，在某种程度上是2008年的重演。今天，我不仅想重申这个观点，而且想指出，全球经济形势在某些层面比2008年更复杂、更棘手。下面，我零零碎碎地说说自己并不完全成熟的观点。
１．一批发达国家的财政危机必将导致世界经济"二次衰退"。除了欧元区那几个国家之外，英国和日本的政府财政风险都非常高。不论有无外部援助，他们都只能压缩政府支出、增加税收。即使希腊等国赖账，自己替自己免除以往累积的债务，但当下和未来的财政赤字问题还是要解决。在政府压缩支出、增加税收的情况下，企业必然削减资本性支出，百姓必然减少消费支出。因此，高债务国的经济形势必然再度恶化。当今各国经济通过贸易链条紧密联系在一起。一批较大规模的经济体经济形势再度恶化，必然导致其他国家出口下降，出口下降又会导致进口下降，这样一种"负循环"所具有的杀伤力是不难想像的。
２．全球股市也面临着"二次探底"的压力。政府削减支出、增加税收，以及由此引起的经济形势再度恶化，必然导致金融机构的不良资产再度上升，企业盈利再度下滑。从各国股市的技术形态看，"二次探底"的势头如同"即将破壳的小鸡"。
３．不应奢望欧盟7500亿元的救助方案能够解决多少问题。这个救助方案，顶多只能暂时缓解希腊等国的政府财政危机，本质层面的问题不仅解决不了，反倒变得更加严重。该方案实际上是把希腊的财政危机转移给欧元制度和国际货币体系，必然导致欧元制度推倒重来或解体的风险进一步上升。正因为如此，金融市场以更加剧烈的动荡对该方案作出了回应。该救助方案也存在流产的可能。德国议会是否批准、ＩＭＦ是否认账，希腊是否履行削减赤字承诺都存在变数。另外，对希腊的救助，很可能在欧元区产生"会哭的孩子有奶吃"的示范效应；欧元区另外几个主权债务风险极高的国家有可能主动引爆风险以抢先获得救助。
４．美国经济形势显露出再度恶化的苗头。随着刺激政策的"兴奋剂效能"逐渐减弱，美国经济"二次探底"的苗头已经显现。前几个月美国失业问题的轻度缓解，主要是因为美国政府增加了临时雇员的数量，并非因为企业增加雇佣量。最新数据显示，美国经济先行指数掉头向下，这是一个比较危险的信号。日本、英国和欧元区一批国家的政府财政危机已导致美元汇率显著上升，这对美国政府发行债务弥补其不断膨胀的赤字有帮助，但却增加了美国经济再次下滑的压力。值得注意的是，美国很多州政府的财政困难非常严重，也很难解决。这是影响美国经济和世界经济的一堆定时炸弹。联邦政府不仅可以向全球兜售债券，而且可以直接向美联储借钱。但州政府没有这么自由。联邦对州的援助通道仅限于法定的转移支付，不存在灵活的救助通道。联邦政府如果想为陷入困境的州财政提供灵活的救助，事先必须修改现有的财政法律。
５．一批发达国家的政府财政风险或财政危机，将是很难治愈的长期顽症。政府财政风险的最终化解，实际上只有一条出路：即政府财政形成持续的、大规模的盈余，并且以盈余偿还所欠的债务，从而使债务余额逐渐下降。但是，在可预见的将来，对于日本、英国、西班牙、葡萄牙、希腊之类的国家来说，持续的、较大规模的财政盈余，很像是一个梦想。很难有哪个国家的政府能够顺利地、较大规模地压缩财政赤字，来自公众的阻力几乎无法克服。二战后，西方发达国家大多建立了高福利制度，如果不颠覆这种制度，大规模削减赤字就无法实现。但颠覆这种制度所引起的阵痛，是不敢想象的。事实上，也没有哪个政党、总统或首相，敢于触动半个多世纪以来民众在高福利制度中获得的既得利益。想依靠经济和税收的高速增长来解决债务问题吗？那当然再好不过。可是，发达国家经济高增长的动力来源和产业依托在哪里呢？？？只能靠又一轮轰轰烈烈并且由他们主宰的产业革命。但至少在目前，这轮革命的曙光尚未显现。
６．从中长期角度看，政府财政危机最终必然，也只能转嫁给企业、居民和金融机构。2008-2009年，美欧的金融风险转移给政府，加重了今天的财政风险（发达国家今天的财政风险在更大程度上是过去60年的高福利制度和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策积累下来的，也是产业真空化的必然结果）。但是，政府的财政风险该向哪里转移呢？？？最终只能以各种形式重新转嫁给金融机构、企业和百姓。这种转嫁过程将长期压制居民消费、企业投资和经济增长，也将长期压制企业盈利和股市估值水平。
７．与世界经济危机的第一个冲击波相比，第二个冲击波未必也那么惊心动魄，但杀伤力未必更小。面对第二个冲击波，各国政府所能实施的刺激性政策，在力度上将大不如前。如今，一大批国家的政府财政处于危机乃至崩溃的边缘。在这种情况下，重演上一轮惊天动地的刺激性财政政策已经基本上不可能。重病将继续发作，但吗啡所剩无几，究竟该怎么办？？？答案实在难寻。
８．中国经济和银行体系今天的问题比一年前、两年前严重很多，银行体系理论上已接近于破产。经过2009年的"投资大跃进"和"信贷大跃进"，中国产能过剩的问题比以往任何时候都更加严重；银行体系不良贷款的隐忧也远远超过2008年。到目前为止，地方融资平台的贷款余额已经超过８万亿，加上只能硬着头皮继续延续的贷款，到今年底可能超过９万亿，到明年底可能超过11万亿。相关投资项目中，有很大一部分属于本来不该上的项目，依靠这些项目的未来收益偿还贷款在很大程度上只是一种幻想。地方融资平台大多资本虚空，银行体系向其投放的贷款，潜在净损失率至少超过30％。目前，中国银行体系的资本总量只有大约４万亿，略大于地方融资平台贷款潜在的净损失。这意味着，中国银行体系在理论上已接近于整体性破产。尽管将来政府必然会通过超大规模注资来解决这个问题，但注资前上市银行市值的大幅度缩水，注资后每股内含价值的大幅度下降都是难以避免的。当然，天底下没有免费的午餐，政府向银行体系大规模注资的结果，是中国中央财政的风险大幅度上升。
９．中国财政体系潜在风险并不低。从长期角度看，中国地方财政已经积累的风险，连同未来几年之后中央财政向银行体系大规模注资所加重的债务负担，将导致中国的财政风险也升级为一个"国际性焦点"。
10．中国经济内在的减速压力，连同外部经济二次衰退的冲击，很可能导致中国经济形势在今年下半年显著恶化。从下半年开始，在多种因素的共同作用下，中国企业的盈利水平也将显著下降。不少人对政府再度刺激抱有希望，但是，各行各业产能过剩的现状、银行体系已经形成的巨大风险，使得中国政府几乎不可能再搞更大规模的信贷刺激。也就是说，中国政府即便再度刺激经济，其力度也将明显下降。个人认为，中国政府只剩下一条表面合理的刺激路径：保障房建设大跃进。但历史将会证明，它也不是一个好招，因为中国普通住宅的供给在本质上并不短缺，只是被有钱人和投机客大量囤积着而已。
11．中国股市的银行股没有反转的理由，整个股市更是如此。中国银行系统正在清查地方融资平台贷款质量，并将增加拨备。这将给银行业绩带来下滑的压力。再融资所引起的股本扩张也将摊薄每股盈利。中长期角度潜在的数万亿贷款损失也将影响理性投资者对银行股的信心。尽管目前大多数人对银行体系的风险警觉度不够，但会有越来越多的人注意和认识到这种风险。综合这些因素来判断，表面上很诱人的银行股难以产生反转行情，整个股市也找不到持续上行的动力。目前沪深300指数市盈率不高，在很大程度上只是因为银行股市盈率虚低。从全球股市的历史经验看，在长期角度，中国股市的平均市净率可能向1.5倍附近回归。
12．从技术形态看，Ａ股市场和全球很多国家的股市一样，处于顶部构筑完成之后的下跌过程的初期，而不是已经见底。目前，还看不到任何见底的信号。关于何处是底，我想谈这么几点：市场上不出现全面的绝望，尤其是"多头"不阶段性销声匿迹，不大可能是底；平均市净率不下降到２倍以下难以见底、下降到２倍也未必是底；货币供应量对股市流通市值的支撑能力未回升到较高水平难以见底；猜底与抄底极少成功，与其过早地猜底、抄底，不如认真钻研"底部诊断技术"，以便在底部出现时比较及时地将其抓住。
最后，我想指出，从美国次贷危机到今天的一批国家的主权债务危机，本质上都是因为借钱过度，只不过前者是老百姓借钱过度，后者是政府借钱过度。对于中国来说，则主要表现为地方融资平台借钱过度。如此看来，三年来上演至今的，实际上是一场不知将怎样收场、又将于何时落幕的债务危机的长剧。当然，就广度、深度和冲击力而言，它是史无前例的。
历史上，几乎每个民族、每一种宗教都把节俭和量入为出作为基本的道德规范。但1936年凯恩斯发表的《就业、利息与货币通论》颠覆了这种规范。从那时起，节俭开始由美德沦落为“宏观过错”；政府实行一轮又一轮扩张性财政政策，并为此不断地发债，更被视为天经地义。这是一轮延续了70年的蔓延全球的纵欲浪潮。2008和2009年，一大批国家实行规模空前的刺激性财政政策，使这个浪潮膨胀到极致。
一大批国家深陷财政困境，越来越多的国家正走向这种困境，无声地宣告凯恩斯纵欲主义哲学已经穷途末路，但它很可能垂而不死。一个又一个国家，以及整个世界，或许还将为集体性纵欲付出更大的代价。
