发表于《第一财经日报》，2010年5月24日
虽然近日美元稍有下滑，但市场的共识是预期美元在未来一段时期内将维持升势。目前市场普遍预期，中国可能会推迟人民币汇率形成机制再度弹性化的时机。但我们认为，恰恰相反，美元显著升值恰好给人民币与美元脱钩创造了最好的机会。
自2009年年底希腊危机爆发、全球金融危机焦点从美国转移至欧元区以来，美元对欧元、英镑汇率就出现了持续、显著的升值。目前，美元与欧元、英镑之间的关系，已经不是好与坏的问题，而是坏与更坏的问题，市场达成的共识是，尽管欧元对美元短期可能出现反弹，但中期内欧元对美元的贬值趋势是可以大致确定的。目前美元指数已经上升至85，未来达到90甚至更高并非没有可能。
由于美元对欧元、英镑大幅升值，导致人民币有效汇率升值压力显著减轻。2010年年初至今，人民币对欧元名义汇率升值幅度已经超过16%。鉴于欧洲主权债务危机的爆发将会使得中国出口面临的外需恶化、人民币对欧元大幅升值，以及欧洲进口商获得贸易信贷的能力下降，预期未来一段时间内中国出口增速可能趋缓。国际能源与大宗商品价格下降，也使得中国政府通过人民币升值来阻断输入性通胀的紧迫性有所下降。因此，市场普遍预期，中国政府可能会推迟人民币汇率形成机制再度弹性化的时机。
然而我们认为，美元显著升值恰好给人民币与美元脱钩创造了最好的机会。试想，在2009年4月至2009年年底，美元对欧元显著贬值的背景下，如果人民币汇率形成机制调整，那么人民币有效汇率的升值压力将会更大。在当前中国出口增速可能下滑、输入型通胀压力有所缓和、市场注意力由人民币汇率转向欧洲主权债务危机之时，恰好为人民币汇率机制弹性化提供了一个完美的时间窗口。在市场预期分化之时推进人民币汇率机制改革，才能真正起到出其不意的作用。
人民币汇率形成机制弹性化有多种政策选择，我们认为，从中国人民银行2010年第一季度货币政策执行报告来看，可能性最大的选择是，回归到2005年7月至2008年上半年期间实施的以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制上来。
央行行长周小川在2005年8月曾经阐述了一篮子货币的组成原则：“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，目前美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应的，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。”中国央行并未公布一篮子货币的具体构成，但市场根据汇改之后人民币汇率走势与其他主要货币走势，对一篮子货币的权重进行了估计，普遍认为美元在一篮子货币中权重很高。例如，摩根士丹利分析师任永力认为，美元与盯住美元的港元在中国一篮子货币中的权重高达51%，如果考虑到日元与美元之间也有盯住的成分，则美元相关权重高达80%。瑞银策略师Baweja估计，美元在中国一篮子货币中的比重达到70%。
问题的关键在于，中国的汇率制度不是盯住一篮子货币，而是参考一篮子货币。这就给中国央行的人民币汇率管理留下了很大的空间与余地。
如果中国央行在2010年第二或第三季度回归到参考一篮子货币的管理浮动汇率制，而且增加“参考”的作用而降低“管理”的作用的话，那么这意味着人民币对主要货币汇率将会何去何从呢？
如果欧洲主权债务危机继续扩展与深化，欧元与英镑对美元维持颓势，那么如果人民币汇率机制回归到硬性参考一篮子货币，则人民币对美元名义汇率将会趋于贬值，人民币对欧元或英镑的名义汇率将会趋于升值。毕竟，盯住一篮子货币能够缓解人民币有效汇率的波动，从而最小化外部冲击对中国加权贸易的冲击。
毫无疑问，这会引发美国政府与民众的不满，从而引致要求人民币升值的更大外部压力，以及针对中国出口的更严厉的贸易制裁。在这种情景下，中国央行或许有两种选择：第一种选择是，降低对外汇市场的干预，让人民币对主要货币汇率在更大程度上由市场来决定，这意味着央行将会逐渐放宽汇率波动区间；第二种选择是，实施真正的盯住一篮子货币的汇率制度，货币篮的权重应与中国对外贸易权重相一致，这意味着美元在货币篮中的权重可能会显著下降。
总之，人民币汇率弹性化宜早不宜迟。更加富有弹性的人民币汇率形成机制不仅有利于中国的整体福利，也有利于中国负责任的大国形象。在弹性化的汇率形成机制下，未必会出现过于强烈的单边升值预期。如果制度设计得当，且把握好汇率制度弹性化的时机，人民币对主要货币汇率出现双向波动是可能实现的。
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