转载:可怕的市场崛起

肖乐义 转载自 《金融时报》 | 2010-05-31 07:55 | 收藏 | 投票
关键字:股市 

   我第一次意识到全球两大市场被死死地捆绑在一起,是在2007年3月初。  

     在那之前的一周,全球股市遭遇了“上海意外”的洗礼:上证综指暴跌9%,令当日全球股市陷入动荡。当天下午的华尔街,道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)在几秒钟内下跌2%。市场此前经历了很长一段有违常理的冷静期,这一时期成为了过去。

      我在英国《金融时报》的纽约编辑室中目睹了这一切,并试图弄清楚其中的含义。随后股票再度回升,但人们仍然紧张不安。外汇市场也陷入了动荡。我查看了一下彭博终端——这已经成为我的一种神经性反应。一个屏幕上显示出美国主要股指标准普尔500指数(S&P 500)的分时图。随后我又调出了日元兑美元汇率的分时图。一开始我还以为自己输入有误——因为这张图表和标普指数的走势图完全一样。  

      若不是因为这是个非常凶险的征兆,我或许会觉得它挺有意思。随着时间慢慢推移,进入了下一个交易日,我们在新闻编辑室里的所有人,看着这两张图表在屏幕上逶迤前行。每当标普指数上涨时,美元就对日元升值,反之亦然。究竟发生了什么?  

       这种关联性有些反常。在“上海意外”发生之前的许多年里,日元汇率的走势完全独立于标普指数。它们是全球流动性最强的两个市场,在历史上这两个市场中的交易者也截然不同,而且人们可以出于很多完全不相干的原因兑入或兑出日元(为贸易或旅游之需)、买进或卖出美国股票(这要拜美国企业界传出的最新消息所赐)。但“上海意外”发生之后,统计学家们指出,日元汇率40%的变动,都可以由标普指数的变动来解释,反之亦然。这有什么影响吗?其影响大概会超出你的想象。这两个指标应该毫无相同之处,意味着两个市场都没有得到有效的定价。然而,正相反,这两个相互纠缠的市场受到了同一批投资者的驱动,使用的是同一批投机资金。 

      现在我们已经知道,“上海意外”标志着至少近80年来最严重全球金融危机的开端,并导致全球经济在2009年直线回落——有据可查的最名副其实的全球经济危机。未得到有效定价的市场,在这一可怕过程中起到了推波助澜的作用。如果货币汇率在投机活动作用下上涨或下跌,就会使全球贸易条件受到扭曲。如果汇率导致一国商品的价格过于低廉或昂贵,政府对于本国经济的控制就会受到影响。过高的油价可能导致全世界陷入衰退。极端的食品价格意味着数百万人会挨饿。涌入新兴市场的资金推高了通胀率,也影响了这些经济体的稳定性,而如今全世界都在依赖新兴市场的增长。如果信贷价格一会儿变得过于低廉,一会儿又变得过于昂贵,那么经济繁荣就不可持续,随之而来的将是泡沫的破灭。

       而对于投资者来说,当所有市场都一致变动时,风险管理便不可能实现。由于无处避险,一旦市场同时崩盘,所有人的养老计划都会遭受打击。在2008年10月的一周之内,全球退休基金资产就缩水了20%左右。  

      这种大灾难本该将投机活动从金融体系中彻底清除出去,并维持一代人之久。但到了2009年底,当我开始考虑撰写这本书时,高风险资产已出现了强劲复苏,各金融市场之间的联系甚至比2007年初时还要紧密。我们再一次难以区分美元走势和美国股市的图表。大宗商品价格和信贷价格之间的关联性紧密到了反常的程度。自那以后,这种令人生畏的对称性有所削弱,但这在很大程度上要归功于希腊债务危机——这又指向了金融市场中其它明显的缺陷。  

       其次,2007-2009年的金融灾难,并未根除任何导致市场变得相互纠缠、过度膨胀并危及全球经济的根本因素。这并不是说,又一轮同步生成的泡沫,必定紧跟着又一次崩盘。但这的确意味着,这样的情况还是很可能发生。  

       与许多金融评论员同行一样,我也有过试图实时解析最新发生的事件这种令人殚精竭虑的经历,每天对着摄像机,设法为FT.com的视频观众奉上一段两分钟长的“短线观点”。如此日复一日地大胆公开阐明自己的观点,至少有一点好处:每当你犯了错,你很快就会知道(FT.com的读者并不惮于直抒己见)。在各种反馈中,有许多市场人士试图揪出错误之处,但在一片嘈杂中,也有一些反复出现的主题开始脱颖而出。这些并不都是时政话题。于是我尝试着撰写了一本书,试图就导致市场严重失灵的根源提供一种“短线观点”。  

       投资泡沫的根源在于人类的心理,因此它们不可避免地会时不时地形成。贪婪与恐惧的相互作用,乃是驱动市场的因素。当贪婪压倒恐惧——每一代人中至少会有一次这样的情形——就会形成非理性泡沫。而当钟摆重新摆向恐惧,泡沫就会破裂,引发崩盘。  

       历史提供了不少这样的例子,最早至少可以追溯至17世纪,在当时的“郁金香热”(Tulip Mania)中,一些荷兰商人拿出毕生积蓄,就只为购买一个郁金香球茎。接着发生了英格兰的“南海泡沫”(South Sea Bubble)和与之相关的法国“密西西比泡沫”(Mississippi Bubble),投资者争先恐后出资支持新大陆的探矿热潮。随后是运河泡沫。维多利亚时代则出现过美国铁路股泡沫;在上世纪20年代,受激动人心的汽车研发新技术的刺激,形成了一轮美国股市泡沫。  

       但近几十年来,泡沫越来越密集。1980年的黄金泡沫破裂;1982年墨西哥等拉美国家的债务遭遇了相同命运,1994年又重蹈覆辙;1990年日本股市见顶后崩盘;不久后斯堪的纳维亚银行股走上同样的道路;1997年“亚洲虎”经济体的股市跌回现实;2000年随着网站经济垮台,互联网泡沫破裂。  

       有些人说,这种现象是可以理解的。毕竟,从1950年到2000年期间,世人目睹了德国和日本的复兴、冷战的和平结束以及新兴市场的崛起——这些事件在1950年看来似乎都不可能发生——与此同时,年轻人炒股,越来越多的人炒股。或许,世纪末的泡沫,不过是一去不复返的黄金时代结束后留下的泡沫。但从此以后,这种局面一发而不可收拾。继2006年开始破裂的美国房价泡沫和抵押支持证券泡沫之后,紧接着是2007年破裂的中国股市泡沫。2008年一连串泡沫相继破裂:石油、工业金属、粮食、拉美股市、俄罗斯股市、印度股市,以及从英镑、巴西里尔到澳元等多种货币。  

       而随后,2009年上演了历史上最为迅猛的反弹。 

      来自“现实世界”的信息,无论如何也解释不了这种现象。为什么市场变得更容易形成泡沫?时髦的做法是将其归咎于贪婪。但这种说法毫无意义;它的意思是:全世界的人突然都变得比以往更加贪婪。的确,贪婪是人类固有的天性。不过,更准确的解释是,在过去的半个世纪里,投资者在决策中已抛开了恐惧。贪婪不再受到恐惧的节制,投资者因此变得过分自信。  

      这一切是如何发生的?我认为,个中根源,或可称之为“市场的可怕崛起”。几十年来,投资“机构化”,加之市场不断蔓延,覆盖了全球经济中更大的领域,这助长了泡沫,也引发了许多同步形成的泡沫。市场的崛起,带来了若干趋势。对于最终在2008年发生的灾难,这些趋势似乎都起到了推波助澜的作用。  

  别人的钱  

      上世纪50年代,投资是业余人士的游戏,纽约证交所(NYSE)只有不到10%的股票由机构持有;如今,每日的交易都由机构左右。昔日,放贷是专业人士的事情,银行掌握着几乎全部决策权;如今,资本市场取代了这一角色,企业可通过资本市场融资。正如经济学家所言,不管是在投资还是在贷款方面,“委托人”已与“代理人”分离。人们为别人的钱做决策,就会丧失恐惧。这种决策往往会比用自己的钱更加冒险。  

  羊群效应  

      投资者所承受的来自投资行业和自己客户的压力,对这一代人来说还属新鲜事物。这些压力放大了人类喜欢群体行动的倾向。专业投资者有着蜂拥模仿其他投资者操作的强烈动机。当大量机构资金同时流向同一个地方,泡沫就会膨胀。  

  分散投资  

      不算很久以前,市场指数还是由使用计算尺的统计团队每周编制的。人们认为,没有分红保障的股票,其风险高于债券。如今,电算化数学模型能够精确地测算风险,并演示如何以风险换取回报。当学术界人士提出这些理论时,都会附带许多不同的警告。它们对投资者的心理影响更未直接。它们造成了这样的印象:即市场是可以控制的。这种想法导致了过度的自信。它们还助长了以下观点:分散投资(即投资于不同资产)是安全的。分散投资本身几乎无可辩驳,但这种观念最终会鼓励冒险行为,致使投资者进入自己一无所知的市场。这进而增强了市场之间的关联性。  

  道德风险  

      随着人们对上世纪30年代银行倒闭潮的记忆逐渐褪色,政府最终取消了那个时代加诸于银行的种种限制。银行的规模比以前大了很多。政府为银行纾困的做法,既让资金变得更为廉价,也助长了银行界的这种印象:一旦他们陷入困境,政府总会伸出援手。这造成了道德风险——让人以为,过度冒险不会受到任何惩罚。同样,根据短期绩效发放大笔奖金,对长期亏损却不加以处罚,既鼓励了对冲基金经理和投资银行家去承受巨大的短期风险,也进一步助长了过度自信的心理。  

  市场崛起、银行衰落  

      金融技术上的突破,让昔日只由专业人士经手的资产,变成全球各地投资者都能够买卖的资产——一秒之内就能够下达指令。新兴市场股票、货币、信用和大宗商品,昔日只在各自的围墙之内运转,遵循各自的规则。如今,它们都成了相互可交换的金融资产。当大量外来资金推动这些市场扩张时,许多风险资产同时大幅高涨,形成了许多同步发生的泡沫。与此同时,市场抢走了银行的角色。但银行并没有消失,而是另谋出路——越来越倾向于投机性的过度行为。  

      谈到纠正这些根本因素,就面临一大问题:它们多数是不错的构想。大多数人都需要专业机构为自己管理资金;货币市场基金或按揭证券化机构之所以受欢迎,是因为他们能够帮助人们迅捷、低成本地筹集资金。此外,全球市场的结构本身就容易导致泡沫膨胀,因此,任何改革都必须是系统性的。引发次贷泡沫的那些复杂得有些荒谬的金融工具,如致使高盛(Goldman Sachs)被美国证交会(SEC)找上门的合成债务抵押证券(CDO),自是应当消灭。但问题的根源要深得多。要找到解决之道,必须做出艰难的抉择。  

      让事情更为棘手的是,任何解决方法都必须经过人性的渗透。我们容易情绪波动,喜欢群体行动,总是希望有人为自己收拾残局——这些倾向永远不会消失。因此,虽然我觉得自己十分明了问题的症结所在,但在提出解决方案时,我必须加倍的谨小慎微。不过,总的来说,对于如何让市场变得更令人敬畏(或许也更为有效),我的确有一些想法。  

  道德风险  

      由于给关键投资者造成了惨重损失,以往的金融危机抑制了道德风险。但最新这轮危机有所不同——这场危机表明,美国、英国和其它国家政府会花费数万亿美元,挽救那些规模最大的金融集团。如今,冒险者会得拯救的想法,比以往任何时候都要强烈。市场目前断定政府不敢任由它们垮掉,这种想法必须消除。目前动手仍为时过早。但在某个时候,要么借助加息,要么任由某家大型银行倒闭,政府必须清楚地表明,不会再去拯救那些不计后果的机构。  

      不妨从美国银行(BoA)这样的巨型银行开始。由于在危机期间应形势之需进行合并,美银变得更加强大。不能坐视这样的银行垮掉;但是,它们必须接受严格监管,绝对不容许它们赌博,否则必须缩小规模。政府可以提高存款准备金要求,在实践中这将迫使银行出售资产;这种做法无需强制银行拆分。  

  银行衰落、市场崛起  

      货币市场的兴起,催生了一种类似银行的新机构,它们无须购买保护存款人的保险。这个影子银行体系,包括货币市场基金(投资于货币市场的共同基金),如今必须像银行一样受到严格监管。巩固所谓的回购市场(银行以债券作担保,相互拆借期限非常短的资金)的改革至关重要。当这个市场冻结时,银行无法获得短期融资。

  监管层还需修订无意中激励银行把大量资金投向按揭支持证券、把作为放贷机构的核心职能——判断谁还得起贷款、谁还不起——外包给评级机构的那些规则。  

      与无业青少年一样,这些银行展现出一种可怕的本领:只要让他们自行其事,它们就会惹事生非。一旦货币市场受到与银行一样的监管,它们的优势就可能荡然无存,银行就得以重拾古老的放贷业务。如若不然,经济中可能也就无需传统模式的银行。到2007年,对冲基金导致了许多趋势的终结,但是,人们提心吊胆的大型对冲基金轰然倒塌的情形却没有发生。相反,掀翻屋顶的是银行内在的不稳定性。因此,对银行来说,现状并不由他们选择。  

  别人的钱  

      银行业体系改革还必须解决委托人与代理人之间的冲突——只要承担某种风险的人能够把该风险转手卖给其它当事方,就会产生这种冲突。在证券化领域,委托人与代理人的分离是必然的,应要求贷款发起者持有他们所构建的贷款组合的较大部分——相当于“吃自己做的菜”。已上市的投资银行或许可以恢复合伙模式。这样一来,押上去的就是各个合伙人自己的钱,而不是股东的钱。这可能同样无需政府介入。现有的投资银行可以私有化。或者,投行职能越来越明显的对冲基金可以进一步发展。  

      在政治对话中,上述所有问题都得到了充分讨论——也理应如此。但它们都普遍涉及业内人士所谓的“卖方”——即以这样或那样的方式参与证券出售的银行家。事实上,最棘手的委托-代理分歧影响的是“买方”,即投资经理。除非在投资方式上出现了系统性问题,否则不会出现我们最近看到的这种级别的资产泡沫。很难看出监管能如何解决这个问题。  

  根本问题是羊群效应  

      最根本的问题是羊群效应。当前一代投资经理的羊群思维模式,是由他们薪酬及排名方式驱动的。如果根据他们与同行或某个指数表现的比较进行排名,并按照他们所管理的资金规模支付薪酬,那么经验显示,他们会越来越紧密地抱成一团,并紧紧追随标普500这样的关键基准指数。这会使泡沫不断膨胀。“这种情况我们见得太多了,特别是在困难时期,”一位纽约对冲基金经理吉姆•梅尔彻(Jim Melcher)表示。“主要投资机构表现得就像被狼群团团围住的羊群,挤得越来越紧。谁都想躲到羊群的中间去。”  

      他这话是什么意思呢?广泛发布的业绩排行将基金经理近期的业绩与同行进行比较,面对这种情况,业绩明显强于其他人,对基金经理们并没有多大好处。如果失败了,投资者会撤离资金。与其他同行紧靠在一起,人多会更安全。而且,如果市场上涨,基金经理管理下的资产组合价值也会随之上涨,他们的管理费比例亦是如此——即便他们什么都没做,只是被动地从市场的普涨中受益。薪酬模式让他们表现得像是塞伦盖提国家公园里的羚羊。因此,我们必须设法改变基金经理的薪酬方式。  

  “孤注一掷”的投资  

       至于对冲基金,投资者应该有权拒绝支付基于一种扭曲原则的费用,目前这种原则正鼓励对冲基金每年不断加码,进行“孤注一掷”的投资。施行固定年费,并以远高于一年的时间作为衡量绩效费用的基础,这样的做法更加合理。在共同基金领域,庸材们在市场上行时期赚钱太过容易。仅仅因为基金规模扩大,他们的费用就水涨船高。对于主动管理型指数投资(closet indexing)——即将大部分资产投资于某个指数的成分股公司,但按照更主动的投资操作的标准收取费用——必须大力打压,或许可以要求“主动型”基金公布自己的“主动份额”(即与指数相背离的资产组合总额)。如果主流指数基金能逐渐采取基本面指数投资策略(fundamental indexing),按照公司利润等基本面因素、而不是市场价格,分配其投资组合的权重——这种做法将迫使基金在股票估值过高时将其卖出——那么,主动管理型指数投资的破坏性可能也会有所降低。  

      向基金经理支付固定的费用,他们就不再能够仅仅因为资产累增而获得奖赏,如此一来,基金规模也不太可能变得过于庞大。超出固定费用的奖金,应该只用于奖励那些真正杰出的业绩。  

  如何判定基金经理业绩  

      但这就引出了最重要的一个问题:如何判定基金经理的业绩呢?用同行业绩或某个指数的表现为标准来衡量,只会鼓励羊群效应。目前,在理解与衡量投资技巧方面,人们不断加大努力,答案或许就在其中。这有赖于心智训练和抵制贪婪、恐惧和头脑短路影响的能力。通过观察基金经理每一天、每一笔交易的表现,心理学家们正开始辨别哪些是真正的人才。这种努力应该继续下去。  

      最大的决定权,属于那些做出重大资产配置决策的人——主要是经纪商和养老基金顾问。他们应该遵循交易领域中的“杠铃”原则——要么以最低的成本进行被动投资,要么,把资金交给那些凭借技能进行投资、并依据技能收取报酬的主动型投资经理。任何介于两者间的选择,都没有存在的空间。  

  避免“非理性繁荣”  

      另一项亟需进行的改革,将改变投资产品的设计,从而使所有人免受诱惑。与其给投资者一系列选择,倒不如给他们一个设计良好的默认选项——涵盖所有主要资产类别的一种明智配比,并同时采用主动与被动的管理策略。为维持投资者的信心,或许还可以言明整个投资期限的保证收益,与旧日维多利亚时代家长式养老基金的做法十分相似。凡此种种,都将有助于避免上世纪90年代的灾难——由于终端客户的“非理性繁荣”,许多投资经理别无选择,只有不断地把资金投入互联网股票。  

      默认选项并非强制性的——如果你愿意,也可以选择其它投资产品。关键在于,该默认选项应该是一个不错的选择,且不会收取过多的费用。投资行业已经在往这个方向发展。这将重建投资者的信心,规避“非理性繁荣”可能再次驱动市场的风险,并限制所有投资经理对自己能否成功累积资产的担忧。他们将只需要关心如何充分发挥自己的技能,以赚取奖金。但要注意,这些变化中许多都十分微妙,政治家们难以通过立法加以推行。  

  我们需要一套新的理论  

      这些改革会给我们带来一个有效的市场吗?需要改变的不仅仅是实践,理论也必须改变。古老的分散投资理论助长了过度自信,推动投资者蜂拥进入“无关联”的资产,而随后,这些资产出现了关联。其它核心假设——比如,随时间推移保持稳定的关联性、随机回报,以及强调根据资产类别配置资金——已被证明是错误的。我们需要一套新的理论。 

      学者们已开始展开讨论。伦敦经济学院(London School of Economics)的保罗•伍利(Paul Woolley)认为,如果我们能找到一种方法将机构对激励的扭曲影响制成模型,就可能挽救有效市场。麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)的罗闻全(Andrew Lo)认为,市场是复杂且具有适应性的系统,可以用达尔文的生物理论将其制成模型。这意味着,我们正生活在这样一个时代:一颗流星刚刚撞击了地球,我们正等待着恐龙的继任者。
  

       但我现在觉得,任何新模型,都千万不要希冀与老模型同样的精确性;金融与经济取决于人类的决策,而不是自然法则。放弃试图精确预测市场的努力,我们才有可能避免再次陷入此类模型以往曾造成的过度自信。

  至于分散投资,正是寻找新“无关联”资产类别的努力,帮助引发了灾难。那些配置资产的人,必须考虑这些资产所带有的风险,并留出犯错的余地——这意味着要改变自己的偏好,在配置中增加“保守型”资产,减少可能“上涨”的资产。  

      再一次,谢天谢地,这类想法已经在整个投资业冒泡。所有这类想法都涉及限制市场可以创造的财富。这将类似于整个世界在大萧条之后做出的一种权衡。随着资本主义世界日益老去,在下一个新十年,我们可以预期的增长率,可能要远远低于20世纪下半叶的增长率。但即使将这一点考虑进去,许多人还是会高兴地再次做出这种权衡。这些想法可能会推迟下一场资产价格泡沫达一代人之久。而在经历了3年的忙乱生活、每天都尝试在视频中解释已从根本上偏离常理的市场之后,我自己要做的,也将是一次权衡。(完)
  

  提示:约翰•奥瑟兹今年4月开始担任英国《金融时报》Lex专栏负责人。本文节选自他的新书《可怕的市场崛起》(The Fearful Rise of Markets),该书由英国《金融时报》出版社(FT Press)出版(售价20英镑)。)

 

 

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