读懂中国的价格走势

　　当前适度宽松的货币政策之下，货币供应量迅速增长带来的“再通胀”过程还未完成，以居民消费者价格指数（CPI）衡量的通货膨胀水平2010年第二季度同比上涨2.7%，而各种资产价格已经呈现明显上涨，公众对未来通胀的变化非常敏感。通胀预期问题已经引起了社会的关注，而为了刺激经济复苏而忽略的通胀目标也重新得到央行重视。

　　通胀预期对实际通胀有很大的影响力，并进而影响到央行维护价格稳定的能力。按照目前状况，一旦形成广泛的通胀预期，会动摇公众持有货币的信心，寻求实物商品和资产等防御性投资来规避通货膨胀，从而反过来进一步推高房地产和股票市场。当前通胀预期大多基于2009年巨量的新增银行贷款，以及之后配套的大规模信贷，反映了市场对经济刺激政策代价不菲的忧虑。但是中国经济的很多经验研究表明，不同口径的货币供应量（M0，M1，M2）对CPI和PPI价格指数的通货膨胀均没有预测功能，即短期内（两年）中国通货膨胀和货币供应量的增长的关系并不大。产生通胀预期的更直接的原因是公众对货币政策目标职能信任降低，产生对总体价格水平的不可预期，从而使经济复苏和通胀形势更趋复杂。

　　从中国货币政策的框架来看，1994年起中国起实行盯住美元汇率的汇率制度，直到2005年实行汇率制度改革，而从1996年起正式将货币供应量作为货币政策的中介目标。然而从1994年以来的CPI和PPI同比走势来看，中国的通货膨胀率的波动跟货币供应量快慢关系并不明显，却与美国的PPI与CPI同比基本保持同步，和图20所示。这表明中国的货币政策实质上是实行盯住美元汇率的稳定目标或“名义锚”，借助美国货币政策的可信度和公信力，实现价格水平的稳定，同时以货币供应量进行调节。即使2005年汇率改革之后，人民币已累计对美元升值超过20%，美国的CPI和PPI指数对中国的通货膨胀仍有方向性的指示作用，尤其2009年7月以来，人民币美元汇率基本上处于水平状态，人民币对日元，欧元的波动都源于美元对日元及欧元的波动。因此，美国的通货膨胀何去何从对中国才是至关重要的。

　　中国的指数

　　美国的指数

　　

　　

　　图20 中国、美国指数曲线

　　然而，美元汇率及美国通货膨胀率形势却并不乐观，在联邦基金利率因触及零下限而失效时，“定量宽松”政策通过扩大美联储的资产负债表，从危机前的8700亿美元迅速升至20000亿美元，大大超出经验规则所估计的水平。这表明美联储除去充当最后借款人之外，基本上已经放弃了通胀目标，即锚定通货膨胀水平。美元的不断贬值也削弱了以前美联储货币政策树立起来的公信力。而盯住零利率的后果是导致价格水平的不稳定和预期的不确定，社会通货膨胀预期没有锚定的结果会导致价格水平呈现螺旋式的上升。“定量宽松”的货币政策已经导致美国长期利率大幅上升，近期美联储虽然提及收回宽松货币政策和减少其资产负债表可以动用的一些退出工具和政策，对退出机制做出表态。但是，虽然美元作为世界储备货币，美联储较少顾及其他国家的利益，其流动性回收也很少及时。

　　美联储的货币政策选择必将影响中国的通胀形势，“名义锚”公信力的下降使货币目标难以锚定。而控制供应量目标很不可靠，例如2010年初制定的以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2010年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右的目标已经被打破，2009年二季度广义货币M2同比增速已经达到了28.5%。两个因素严重影响到市场对未来的预测。

　　一、由猪肉决定的中国CPI？

　　中国可贸易品的价格与国际同类价格同步波动。中国生产资料价格指数受国际价格趋势的影响。因此中国经济的制造和服务部门的供求态势决定了这两个部门的价格变化，粮食和猪肉的价格根据这些部门的产品和服务价格的变化来确定。

　　从中央银行采取措施到实体部门经济活动受到影响，再到通货膨胀趋势发生变化，中间存在比较长的时间滞后。尽管这一滞后的时间有多长，各方面的估计很不一致，但大约不会少于两个季度。所以如果中央银行要在某月份采取加息措施，那么它不应该针对最近几个月的价格数据，而只能针对第二年年初的通货膨胀状况。在此意义上，对通货膨胀的中长期趋势进行预判就十分重要。

　　从微观层面的数据看，2008年猪肉价格涨这么多，原因在于生猪存栏数下降和饲料价格上涨，这似乎是合情合理的解释。剔除掉包括猪肉在内的食品类价格因素后，核心的消费物价指数仍然稳定。这显示，在许多市场参与者看来，中央银行货币政策的支点似乎不是宏观经济的总体凉热，而是生猪的存栏数量，这无疑是十分古怪的。然而，事情要复杂得多。

　　仔细检查猪肉价格的同比变化数据，令人感兴趣的问题在于：为什么2008年中以来，猪肉价格指数开始触底回升，其拐点基本同步于生产资料价格指数由降转升的转折点？如图21所示。

　　猪肉            消费者物价指数（右轴）

　　28.0（元/公斤）

　　26.0

　　

　　24.0

　　

　　22.0

　　

　　20.0

　　

　　18.0

　　

　　16.0

　　

　　14.0

　　

　　12.0

　　

　　10.0

　　

　　8.0

　　（YoY.%）10.0

　　8.0

　　

　　

　　6.0

　　

　　

　　4.0

　　

　　

　　2.0

　　

　　

　　0

　　

　　

　　-2.0

　　

　　图21 CPI与猪肉价格的变化曲线

　　观察中国的历史序列数据，一个很有趣的发现是：过去二十多年中，包括粮食、猪肉等在内的食品类价格指数的变化与GDP缩减指数的变化是高度同步的，在拐点附近和趋势变化上相当一致，而GDP缩减指数包含了经济中所有最终产品和服务的价格变化。

　　为了剔除食品类价格指数对GDP缩减指数的干扰和影响，可以进一步计算中国第二、三次产业的价格缩减指数，但至少在年度序列上，这种同步性仍然很强。

　　就最近几个季度的数据看，食品类价格指数的明显上升是从2009年4季度开始的，而GDP缩减指数的上升也开始于同一个季度，显示迄今为止这种同步关系仍然成立。

　　一个可能的解释是农户种粮的积极性和天气、瘟疫等因素决定了猪肉和粮食的价格；其他所有的经济部门根据粮食和猪肉的价格来进一步确定产品和服务的价格。这种可能性当然很难排除，但考虑到经济中其他所有部门产品和服务的复杂性，以及其产出在整个经济中的巨大比重，这样的解释在直觉上很难令人信服，例如很难相信钢材、化工产品、轿车等价格是根据粮食价格来确定的。

　　接下来还有一种解释，即中国经济的制造和服务部门的供求态势决定了这两个部门的价格变化，粮食和猪肉的价格根据这些部门的产品和服务价格的变化来确定。这中间的传导渠道至少包括两个方面：

　　一是包括饲料、化肥等在内的农业生产资料的价格变化引起了种粮和养猪成本的变动，从而影响了粮食和猪肉的价格；

　　二是农户在观察到其他经济部门产品价格变动后，形成了通货膨胀预期，这导致了农户存粮（以及存栏生猪）意愿的变化，从而进一步影响了粮食和猪肉的价格。

　　当然这并非说天气、瘟疫等因素不影响粮食和猪肉的价格，而是说这些供给方面的扰动可能是一次性的，很难形成系统性的价格变动趋势。从长期的价格数据来观察，天气和瘟疫等对价格趋势的影响更多地属于随机的扰动项，很难想象这么多年以来天气因素会如此凑巧，以至于粮食价格波动与GDP缩减指数高度同步。

　　如果这样的推断是成立的，那么分析粮食和猪肉价格的立足点就应该是制造和服务部门的供求平衡态势，而非粮食生产情况和生猪存栏数量。

　　就分析制造部门的价格而言，特别需要注意的背景是以制造业为重心的中国经济高度开放，深刻地融入全球经济体系，同时人民币汇率相当稳定，只在过去８个季度的时间里才出现小幅度的升值。这意味着中国可贸易品的价格与国际同类价格是同步波动的。

　　对比中国和美国的生产资料价格指数来看，1996年以来，这种价格同步波动的趋势确实存在，而1980—1995年期间类似的同步趋势无法明显识别出来。在微观层面检查许多产品的市场价格数据，结论是一样的。

　　这意味着要分析中国制造部门的价格趋势，必须重点分析国际范围内制造品的供求态势。尽管中国在全球制造业中的地位越来越高，也开始对国际价格趋势的形成产生影响，在大宗商品领域这一影响甚至相当明显，但迄今为止中国制造业在全球经济中的比重仍然很低。就迄今为止的数据看，总体来说中国制造业活动对于全球生产资料价格趋势的影响仍然是从属性的。

　　有了这样的分析过程，猪肉价格和生猪存栏数的问题也许就不难解决了。2004年底到2006年初，全球主要经济体的工业增长率开始下降，带动中国的生产资料价格指数不断回落，这期间中国制造部门供应能力的集中释放也对这一趋势产生了影响。由于中国生产资料价格指数在此期间的回落，包括粮食、猪肉在内的食品类价格指数也开始同步下降，猪肉价格下降挫伤了农户养猪的积极性，生猪的存栏数出现下降。

　　2006年初，全球经济体的工业增长率开始回升，一个季度以后，中国的生产资料价格指数止跌回升，大约与此同步，猪肉和粮食等的价格也开始上升。伴随猪肉价格的上升，生猪存栏数问题开始逐步暴露出来，并在2006年５月引起了广泛的注意。在这一意义上，中央银行货币政策的真正支点并非生猪的存栏数量，而是整个经济制造业的活动状况以及GDP缩减指数的基本趋势。

　　二、流动性过剩对证券市场影响

　　流动性过剩就是货币供应量超过了实体经济增长所需要的货币量，2007年，伴随巨量的贸易顺差，中国股市呈现大牛市，继而出现比较高的通货膨胀，如何看待这种流动性过剩的影响？这里先考察一下日本、台湾经济当年出现的类似的情形。

　　以20世纪80年代日本、中国台湾为考察对象的理由毋庸置疑，本币升值是流动性过剩的直接诱因。以日本和中国台湾这两个经济体本币升值时期作为考察对象，是因为中国流动性过剩与从前的日元升值、台币升值时的流动性过剩相比，在产生的内外原因上都很相似，即出口导向→外贸顺差+美国逆差→本币升值→流动性过剩，这也是“出口导向型的经济发展战略”带来的必然产物，可以推断，相同的原因基于经济关系必然会产生相类似的函数结果，中国当前的流动性过剩对经济的影响包括对证券市场的影响，也会出现不同程度的历史重演，事实上也已经部分地重演了，因此，以当时的这两个经济体作为考察对象，考察它们当时的状况无疑对研究判断中国流动性过剩及其变化对中国证券市场的影响具有重大的参考价值。

　　在美元的压力下，新台币与美元的汇率从1985年的100新台币兑换2.51美元上升到1989年的3.82美元，新台币的这种小幅度缓慢升值的方式，使企业可以争取调整的时间，但同时带来了大量的投机资本，巨额贸易顺差加上热钱，构成对外汇市场的庞大压力，中国台湾当局为了稳定新台币，就必须不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币的过多投放，出现流动性过剩。1984—1989年，流动性过剩程度分别为8.18%、16.77%、10.59%、9%、11.38%和9.13%，使房地产价格和股市价格大涨。

　　中国台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升，1986年9月达2505点，1987年8月中国台湾放开外汇管制，台币升值19.8%，当年中国台湾加权指数劲升125%，从年初的1093点涨到2339点，从此狂飙不止，次年指数再涨118%，到1987年10月1日升至4600点。此时全球发生股市风暴，波及中国台湾股票市场，一度跌至2298点。但稍作整理后便回复升势，至1988年9月26日达8870点。当年9月24日，由于开征证券交易所得税引发股市重创，股指于12月底跌至5119点，但随后市场充裕的资金和投资热潮又推动股价止跌回升，连破数千点大关。

　　1989年4月，中国台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动当年加权指数上扬88%，升至9624点，并于1989年6月24日突破万点大关，连续三年大幅攀升。可见，中国台湾加权指数从1985年的636点开始启动上涨，至1990年2月28日创下了11983点的历史新高，涨幅高达17倍。中国台湾股市交易额在国际股市中排名也从1987年的第7位，一跃为1989年的第3位，仅次于纽约和东京。可以说，从1985—1992年台币大幅升值带来的流动性过剩推动中国台湾股市步入了一轮为期7年的大牛市（从1983年算起）。1989年12月20日，中国台湾当局为健全法制和疏导市场，加强管理，提高交易税，强制实施证券集中保管制度，用以抑制股市短线交易和证券公司、市场大户、“丙种经纪商”的联手炒作。同时，中国台湾经济也每况愈下，虽然台币还在升值、流动性依然过剩，但股市从1990年2月开始下跌，到当年10月15日跌至2565，8个月内跌落11000余点，跌幅达80.4%。

　　流动性过剩是台币升值期间股市走牛的必要条件，但不是充分条件。在台币升值的1985—1991年间，中国台湾加权指数从761点上涨到1989年的9624点，上涨近13倍，而后下挫到1990年底的4530点、1991年底的4600点，期间不论股市走牛（1985—1989年）还是走熊（1989—1991年），流动性始终处于过剩状态，流动性状况年平均为1.1，流动性过剩平均为10%。这说明流动性过剩只是构成股市走牛的必要条件而不是充分必要条件，在牛市过后，虽然流动性过剩依旧，但股指并不继续走牛。

　　当股指没有达到峰值时，只要流动性处于过剩状况，那么流动性的适度收缩或扩张，对股指运行趋势没什么影响，但当股指处于高位时，流动性的收缩将使股市走熊。1989年和1990年的流动性收缩是导致当时中国台湾股市走熊的直接原因。在牛市的后期，流动性紧缩对股价变动有滞后1期的负面影响。1989年中国台湾流动性紧缩2.21%，1990年中国台湾加权指数就下跌一半多，并从此走入熊途。

　　在日元升值的过程中，流动性过剩使日本股市的表现非常突出。日经指数从1971年初的2100.9点上升到1989年的38915.87点，上涨17倍多。从市值规模上看，日元大幅升值后，1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，超过纽约证券交易所的26520亿美元市值。1988年底，东京和大阪证券交易所股票市值分别达38400亿美元、32700亿美元，高居全球股市前两位。

　　日经指数从启动到最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。在日元升值的三个阶段，累计涨幅分别为128%、204%和197%，年均升幅则分别为42%、17%和39%。在日元升值早期，只有少量国际资本进入日本买入股票。随着日元升值，股票上涨，更多的国际资本开始流入日本境内。据统计，1979年国外净购入日本股票1.92亿美元，1980年猛增到61.5亿美元。而最引世人瞩目的则是1985—1989年的四年间，大量国际资金进入日本股市，寻求套利和资产增值，日元汇率平均每年上升10.4%，以日元计价的资产升值每年带来10.2%的升值收益。与此同时，大量套利游资涌入股市。充裕的流动性使日经指数轮番上涨，从1985年12月的13113点，一路攀升至1987年9月的26000点，在1989年12月29日创下日本股市的历史高点38915点。股市的空前活跃加上日本经济的持续兴旺，在短短的四年间，日经指数年均升幅达49%。但是，随后便陷入了长期的熊市，1989年4月开始利率上调。不到一年里，日本央行五次调高官方利率，流动性收缩，股价从1990年初开始大跌，日经指数降到14309点，与最高点相比下跌了63%，成为跌幅最深世界三大股市之首。可以说，日元的升值带来的流动性过剩，引发并强化了20世纪70年代至80年代日本股市历史上最长的一次牛市（1971—1989年）和20世纪90年代日本股市历史上最长的一次熊市。从日元升值期间的流动性状况与股市的关系可以发现以下与台币升值时流动性过剩对股市影响的相同之点：

　　1．流动性过剩是日元升值期间股市走牛的必要条件，但不是充分条件。在日元升值的1983—1992年间，日经指数从10196点上涨到1989年的38915点，上涨近3倍，而后下挫到1990年底的23849点，1992年底的16925点，期间不论股市走牛（1983—1989年）还是走熊（1989—1992年），流动性始终处于过剩状态，流动性状况年平均为1.035，流动性过剩平均为3.5%。这说明流动性过剩只是构成股市走牛的必要条件而不是充分必要条件，在牛市过后，虽然流动性过剩依旧，但股指并不继续走牛。

　　2．当股指没有达到峰值时，只要流动性处于过剩状况，那么流动性的适度收缩或扩张，对当时股指的运行趋势没什么影响，但当股指处于高位时，流动性的收缩将使股市走熊。1988年和1990年、1991年和1992年流动性的连续收缩是导致当时日本股市走熊的直接原因。流动性过剩是股市走牛的必要条件，但流动性过剩的程度与股指的涨跌并不存在显著的相关关系（相关系数仅0.58）。1989年底，在日经指数达到顶峰前，不论流动性是放松还是收紧，股指依然走牛，但过后尽管流动性也有松有紧，股指仍然走熊。在牛市的后期，流动性紧缩对股价变动有滞后2期的负面影响。1988年日本流动性紧缩2.35%，力度超过中国台湾，1990年日经指数便就下跌近40%，也从此走入了熊途。

　　因此，流动性对中国证券市场的影响途径问题，实质上也就是货币供应量对证券市场的影响途径问题，或者说是货币政策的传导机制问题。根据货币传导机制理论，流动性过剩对中国证券市场的影响途径，主要有以下几种：

　　（1）财富效应途径。

　　（2）资产结构调整效应途径。

　　（3）流动性效应途径。

　　（4）资产负债表效应途径。

　　（5）通货膨胀效应途径。

　　综上所述，流动性过剩对中国证券市场的影响途径虽然有多种，但无一不是通过货币供应量过多导致的利率下降和物价上涨，影响公众的股票投资行为和上市公司的业绩，从而影响股市。