三大资产负债表长期影响全球经济复苏

张茉楠 原创自 网易博客 | 2010-07-19 09:53 | 收藏 | 投票
 

2008年的金融危机与2010年的债务危机对全球经济产生的最深刻影响是金融、居民/企业乃至政府部门的全面“去杠杆化”,消费紧缩、信用紧缩以及财政紧缩这三个层面的叠加效应,很可能使全球经济增长中枢下移。我们就来分析一下政府、金融机构和居民这三大资产负债表对全球经济复苏的的长远影响。

政府“去杠杆化”

大危机让“凯恩斯主义”再次回归。自危机以来,西方发达国家政府试图通过扩大其资产负债表、向金融、居民与企业部门提供刺激来减轻财富缩水的冲击,进而控制去杠杆化的速度,私人部门的资产负债转移至政府部门。在这种情况下,主权债务和赤字财政成为困扰发达国家的普遍性难题,并成为二战后发达经济体政府负债率上升最快,波及范围最广的一次。相关数据显示,西方发达国家财政赤字水平较危机前均大幅提高,负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%-20%。

据IMF估计,要在2030年把国债比例减少到60%,需要在2010到2020年间,做出几乎是GDP九个百分点的预算调整。一些国家过去虽然做过类似规模的调整,但涉及整个发达国家的调整是史无前例的,它所带来的去杠杆化影响很难估计。首先,除欧元区外,英国、日本等国已经抛出减赤计划,多国政府部门如果同时进行被动去杠杆化,将加大市场的传导效应,影响范围扩大。其次,财政收紧与信用紧缩同时进行,可能加大经济紧缩效应;最后,公债私债同时减持将加大金融市场冲击。发达国家不少是国债和私债两者俱重,在私债已经减持的情况下再削减国债,将损害投资者信心,加大债券市场压力,不断抬高政府的债务偿还负担。

然而除周期性赤字外,那些结构性赤字更令人头痛:未来多数发达经济体都将承受人口老龄化对社会保障、养老金、医疗制度成本的影响带来的长期财政压力,平衡财政可谓困难重重。对于发达国家而言,如果不从根本上改变经济增长结构,对其财政制度与收支结构进行调整,恐怕这种考验还将是痛苦而长期的。

金融机构“去杠杆化”

一般来讲,杠杆化通过金融加速器机制影响到实体经济投资。金融加速器机制使得信贷市场和宏观经济波动之间的关联呈现出一种非线性。在金融加速器机制下,体现为相对“膨胀”的信贷市场状态。“紧缩”信贷市场将严重影响经济产出,从而加剧宏观经济的波动,急速恶化经济衰退的趋势。

事实上,次贷危机开启了以美国为代表的第一波金融去杠杆化进程。截至目前,美国金融部门杠杆率已从2008 年初的峰值下降了26%至20.6,回到1979年3季度的水平,大幅低于30年历史平均杠杆率。尽管美联储释放了大量的基础货币,资产负债表急剧扩张,银行业拆借市场已有所企稳,但由于商业银行资产负债表严重受损,银行借贷意愿不足,信贷标准趋紧,信贷市场在零售层面上仍处于紧缩状态,货币乘数缺乏显著改善。

而主权债务危机则开启了以欧洲为代表的第二波金融去杠杆化进程。目前,主权债务与金融部门之间形成负面反馈循环的风险增加,根据国际清算银行(BIS)数据,截至2009年底,全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元,其中12.4万亿美元债务来自欧洲,占全部债务的49.39%。其中,美国银行业持有欧洲债券达到1.24万亿美元,占其持有债务的49.6%,持有来自PIGS等国的债务总计为0.19万亿美元,占其持有债务的7.5%。欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大,总计为10万亿美元,其中2.9万亿美元债务来自PIGS等国。一旦希腊主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散,欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失,从而遏制金融信贷。“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于经济产出的影响更大,从而可能加剧宏观经济的波动,恶化经济衰退的趋势。

一般来讲,杠杆化通过金融加速器机制影响到实体经济投资。金融加速器机制使得信贷市场和宏观经济波动之间的关联呈现出一种非线性。在金融加速器机制下,体现为相对“膨胀”的信贷市场状态。“紧缩”信贷市场将严重影响经济产出,从而加剧宏观经济的波动,急速恶化经济衰退的趋势。

事实上,次贷危机开启了以美国为代表的第一波金融去杠杆化进程。截至目前,美国金融部门杠杆率已从2008 年初的峰值下降了26%至20.6,回到1979年3季度的水平,大幅低于30年历史平均杠杆率。尽管美联储释放了大量的基础货币,资产负债表急剧扩张,银行业拆借市场已有所企稳,但由于商业银行资产负债表严重受损,银行借贷意愿不足,信贷标准趋紧,信贷市场在零售层面上仍处于紧缩状态,货币乘数缺乏显著改善。

而主权债务危机则开启了以欧洲为代表的第二波金融去杠杆化进程。目前,主权债务与金融部门之间形成负面反馈循环的风险增加,根据国际清算银行(BIS)数据,截至2009年底,全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元,其中12.4亿美元债务来自欧洲,占全部债务的49.39%。其中,美国银行业持有欧洲债券达到1.24万亿美元,占其持有债务的49.6%,持有来自PIGS等国的债务总计为0.19万亿美元,占其持有债务的7.5%。欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大,总计为10万亿美元,其中2.9万亿美元债务来自PIGS等国。一旦希腊主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散,欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失,从而遏制金融信贷。“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于经济产出的影响更大,从而可能加剧宏观经济的波动,恶化经济衰退的趋势。

此外,美国新的金融监管议案,将对于金融衍生品的监管大大加强,改变了场外交易的游戏规则,大大的增强了衍生产品交易的透明度,风险容易控制,欺诈和作弊没有市场。这样,衍生产品的泡沫必然将大大的减少,其市值规模更是大幅度的降低。美国作为全球金融规则的主要制定者,其金融监管机制的变化势必会对世界金融规则带来深远影响,欧洲的金融监管法案也将随之出炉,从而掀起全球金融监管的浪潮,从而也必将开启全球金融体系的去杠杆化进程。

家庭“去杠杆化”

金融危机以来西方国家的消费总需求急速下跌,家庭资产负债表遭到严重损害,家庭资产的去杠杆化严重影响到欧美等国的负债型消费模式。

据美国经济分析局(BEA)统计,2008年8月开始,美国个人储蓄率从0.8%的低位开始抬升,到今年5月份,美国家庭储蓄率由4月的3.8%上升至4.0%,创2009年9月以来新高,家庭储蓄占可支配收入比例达到了2007年底衰退前的3倍。这与大萧条时期有很大的相似性。大萧条的复苏时期,在个人可支配收入大幅下滑的情况下,储蓄水平从1933 年至1936年4年间回升了7.5个百分点,这里面有很大一部分是预防性储蓄和无信贷无就业背景下消费结构的变化所致。因而,美国建立在杠杆基础上的消费模式将面临持续调整。

从欧洲的情况看,尽管居民负债率低于美国,储蓄率高于美国,但欧元区通过紧缩财政预算、降低社会福利,增加个人税负,已经启动新的“财政紧缩周期”,这将降低居民的可支配收入,进一步制约居民消费能力,欧洲国家消费去杠杆化情况更难乐观。

从长周期的角度看,在经历了过去三十年IT革命和全球化对资产回报率的推动阶段之后,目前发达国家的资本回报率普遍都出现了大幅下降,短期内缺乏新兴技术和产业变革能够形成新的产业动力。危机使得多数发达国家的利率水平已降至极限,资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担,使得企业和居民对金融的信用需求显著下降,欧美发达国家在目前利率降至极限的背景下,很有可能陷入日本式的“流动性陷阱”,面临着市场化货币工具失效,财政扩张受约束和潜在经济增速放缓,经济长期低迷的威胁。从这个角度看,全球去杠杆化带来的将是一个十分漫长的休整过程。

 

 

 

个人简介
国家信息中心预测部世界经济研究室副主任
每日关注 更多
赞助商广告