自本轮全球金融危机爆发以来至今，市场定价能高于危机爆发前的两类资产，恐怕只有日元与黄金了。日元可谓是最近3年来表现最为强劲的国际货币。2007年8月1日至2010年7月31日，日元对美元、欧元和英镑分别升值了27%、30%与43%。即使与资源出口国货币相比，日元也毫不逊色，同期内日元对加元与澳元分别升值了24%与22%。
日元的强劲表现，似乎与日本经济的基本面大相径庭。自房地产与股票价格泡沫在1990年代初破灭之后，日本经济陷入了长达20年的低迷。日元基准利率长期处于零利率水平，目前日本政府债务与GDP之比接近200%，这意味着无论是货币政策还是财政政策，日本政府都失去了进一步实施刺激性政策以刺激经济增长的空间。即使日本政府可以继续实施超常规定量宽松政策，但定量宽松政策的长处在于稳定金融市场而非刺激实体经济增长。最近菅直人政府刚提出要将消费税由5%上调至10%以降低政府财政赤字的倡议，就在新一轮参议员竞选中落败。人口老龄化也已经并将在很长时间内成为困扰日本经济增长的一大痼疾。既然经济基本面糟糕如斯，日元为何能在全球金融危机下保持坚挺？
笔者认为，支持日元汇率保持强劲的原因，既包括基本面的因素，也包括资金流动的因素，还包括其他主要储备货币国家相对形势恶化的因素。
从基本面因素来看，支持日元汇率走强的因素有二。一是日本保持着持续的经常账户盈余。日本经常账户盈余在2007年达到2105亿美元的峰值后，随后两年尽管有所下降，但依然维持在1566亿美元与1422亿美元的水平上，经常账户与GDP之比依然高于3%。尽管2008年与2009年的商品贸易顺差与2007年相比显著下降，且服务贸易存在持续逆差，但2007年至2009年日本的海外投资净收益分别达到1385、1523与1313亿美元。巨大的海外投资净收益是近年来日本经常项目顺差的主要来源，在一定程度上支撑了日元的强劲表现；二是尽管日本政府负债水平很高，但日本的净国际投资头寸持续为正并不断扩大，这意味着日本拥有对外净资产而非对外净负债。2009年年底日本海外净资产高达2.89万亿美元，超过GDP的50%。持续的经常账户盈余与不断扩大的海外净资产，这与美国持续的经常账户赤字与不断扩大的海外净负债形成了鲜明对比，前者是支撑日元走强的基本面因素。
从资金流动因素来看，由于日元基准利率处于零利率水平，导致日元套利交易（JPY Carry Trade）在2000年代大行其道。所谓日元套利交易，是指借入低利率日元贷款，在外汇市场上将日元转化为美元、欧元或其他新兴市场国家货币，再进行高回报率投资的交易模式。毫无疑问，日元套利交易的放大将会导致外汇市场上日元供过于求，这无疑会压低日元汇率。然而，一旦金融市场出现动荡，机构投资者开始进行去杠杆化，这意味着日元套利交易开始终结。日元套利交易的终结无非是指机构投资者抛售其他货币资产，在外汇市场上兑换为日元，然后偿还日元贷款。这就使得外汇市场上日元供不应求，自然会推高日元汇率。换句话说，市场繁荣时期日元套利交易的放大是导致日元汇率走低的重要原因，而市场动荡时期日元套利交易的收缩是导致日元汇率走强的重要原因。观察主要货币汇率波动的历史数据，我们不难发现相关证据。事实上，日元对各主要国际货币升值最快的时期，恰好是雷曼兄弟破产后的2008年第4季度，以及希腊债务危机爆发的2010年4、5月份。在2009年全球金融市场回暖之际，日元对各主要国际货币大体上是持续贬值的。
从相对形势的恶化来看，尽管日本经济长期以来处于低增长状态，但日本金融机构和实体经济受本轮全球金融危机的冲击程度，远低于欧美经济。用一句中国俗话来讲，光脚的不怕穿鞋的。正是因为长期以来适应了经济低增长与政府高债务，才使得日本经济在应对全球金融危机的冲击之时，表现得要比欧美经济更加从容。同样是高失业率，日本失业率长期以来保持在4-5%左右，但美国的失业率却由4-5%飙升至10%。同样是高政府债务，但日本政府债务市场基本上是封闭的（外国投资者持有日本国债的比例低于7%），而希腊政府60%以上的债券却被外国投资者持有。同样是零利率，但2007年以来欧美央行的降息反而使得日美利差与日欧利差不断缩小，这从利率平价上也支撑了日元的强势。
当然，日元的强劲并不意味着日本经济具有很强的竞争力。事实上，受到人口老龄化、政府债务高企、宏观经济政策空间受限等结构性因素的困扰，中长期内日本经济仍将面临如何实现经济较快可持续增长的难题。然而，这并不妨碍日元继续在短期内保持强势。想必这也是中国投资者在近期大幅增持日元国债的动因之一。
