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2010年6月19日，中国人民银行宣布重新启动人民币汇率形成机制改革。最近一段时间，央行副行长胡晓炼连续在央行网站上发表5篇署名文章，解读当前的人民币汇率形成机制、汇改与货币政策有效性，以及汇改与生产要素改革的配套关系。汇改重启与央行连续发文解读汇改，引发了国内外市场与媒体的高度关注。在全球金融危机仍在深化与扩展的背景下，人民币汇率水平将会何去何从？为促进上海国际金融中心建设与推进人民币国际化，中国政府无疑将会加快资本项目开放的速度，资本项目开放与人民币升值能够相互替代吗？人民币汇率变动与资本项目开放将会给中国国内资产价格产生何种影响？本文尝试着来分析上述三个问题。
人民币汇率水平何去何从
本次汇改重启从短期来看恢复了2005年7月至2008年6月的以市场调节为基础、参考一篮子货币汇率、有管理的浮动汇率制度，从长期来看与1994年初的人民币汇率制度改革一脉相承。事实上，人民币汇率改革进程曾经两度被国际金融危机的爆发所打断。第一次是1997年至1998年东南亚金融危机，这使得人民币汇率从1997年下半年至2005年上半年事实上盯住美元。第二次是2008年至今的全球金融危机，这使得人民币汇率从2008年下半年至2010年6月再次事实上盯住美元。试想，如果没有这两次国际金融危机的爆发，人民币汇率可能早就升值到合适的汇率水平，并变得更加富有弹性了。
本次重新启动的人民币汇率形成机制改革具有三个特征：第一个特征是以市场供求为基础，这意味着人民币汇率运动的目的是实现国际收支平衡，尤其是将经常账户盈余降低到适宜水平上来（例如低于GDP的3%）；第二个特征是参考一篮子货币，这意味着央行试图实现人民币有效汇率的波动最小化，从而稳定中国的出口；第三个特征是维持每日人民币对美元双边汇率正负千分之五的波动区间，其目的是稳定人民币与美元之间的双边汇率。不难看出，在特定情况下，这三个特征要求的人民币汇率运动方向可能是矛盾的。例如，假定未来美元对欧元继续大幅升值，根据第一个特征，由于中国对美国具有持续的贸易顺差，这意味着人民币应该对美元升值；根据第二个特征，为保持人民币有效汇率稳定，人民币应该对美元贬值。之所以央行选择可能存在矛盾的多重特征的汇率制度，主要原因在于这种制度赋予了央行更大的干预外汇市场的权力。事实上，未来无论人民币对美元汇率怎样运动，央行都能够解释这没有违背现行汇率制度。
目前市场普遍认为，2010年下半年人民币对美元双边汇率升值空间有限。主要理由包括：第一，今年上半年由于欧洲主权债务危机爆发，美元对欧元大幅升值，这导致人民币有效汇率显著升值，未来继续升值的空间有限；第二，欧洲主权债务危机的爆发将会恶化全球经济增长前景，这将导致中国出口面临的进口需求下降，下半年中国出口增速将会逐渐走低，通过人民币升值来降低贸易顺差的必要性下降；第三，作为欧洲主权债务危机爆发的副产品，从2010年5月起全球能源与大宗商品价格下降，这降低了中国通过人民币升值来阻断输入型通胀压力的必要性。因此，市场普遍认为，2010年下半年人民币对美元升值幅度在3%左右。不过，这样的预期也可能低估下半年人民币升值幅度。原因在于，尽管外需逐渐下滑，但中国内需在多方面调控政策打压下可能下滑得更快，这就使得下半年进口增速下降幅度可能显著超过出口增速下降幅度，从而使得贸易顺差继续增长，这无疑会加大要求人民币升值的外部压力。例如，根据最新公布的数据，2010年7月中国出口同比增长38.1%，进口增速超预期回落至22.7%，导致贸易顺差创出287.3亿美元的年度新高。
资本项目开放与人民币升值的关系
早在1996年，中国政府就放开了经常项目。随着中国政府发布到2020年将上海建设成为国际金融中心的蓝图，国际社会就普遍预期中国政府实际上给出了开放资本项目的时间表，即将在未来10年内完全放开资本项目。此外，自全球金融危机爆发以来，中国政府明显加快了人民币国际化进程。而人民币要真正成为一种国际化的货币，通过开放资本项目，允许境内外投资者用人民币资产进行跨境金融投资，是绕不开的前提条件。
近期，中国政府在通过开放资本项目推进人民币国际化方面有所行动。一方面，2010年5月，日本三菱UFJ银行在中国国内发行10亿人民币债券，这是外国私人金融机构第一次在中国国内发行熊猫债券。另一方面，2010年7月，香港合和公路基建公司在香港发行13.8亿人民币债券，这是境外私人企业第一次在香港发行人民币债券。未来可能出台的新政策大致包括：增加QFII与QDII的额度、允许外国政府、企业与国际组织在中国国内发行熊猫债券后，换为美元汇出国外使用、允许境外持有人民币头寸的机构投资者投资于中国国内资本市场、允许更多的中国企业、金融机构甚至地方政府在香港发行人民币债券等。
为推进上海国际金融中心建设以及促进人民币国际化，适当放开资本项目管制是无可厚非的。但目前国内有一种观点非常危险，这种观点认为，为缓解人民币升值压力，中国政府应该尽快放开资本项目，通过鼓励对外投资而降低资本项目顺差。这种认为可以用资本项目开放来代替人民币升值的观点是非常危险的。鉴于中国资本市场发展尚不健全、利率尚未市场化、机构与散户投资者国际投资经验有限，一旦中国全面开放资本项目，必然导致短期国际资本大进大出，这将会放大中国国内资产价格的波动性，从而给国民财富造成不必要的损失。对中国而言，资本项目管制是防范金融危机爆发的最后一道防线。 中国资本项目全面开放之时，应该是中国金融体系改革行将完成之日。
人民币升值、资本项目管制与资产价格
当2005年7月汇改启动时，中国政府选择了人民币对美元名义汇率小幅、渐进、可控的升值策略，这种升值策略尽管有助于缓解汇率升值对中国出口行业造成的冲击，但同时在金融市场上形成了稳定的人民币单边升值预期，从而吸引大量短期国际资本流入，为中国国内资产价格泡沫的形成推波助澜。
根据我们的估算，随着人民币升值预期的增强，在2007年全年与2008年上半年，大量短期国际资本流入；由于美国次贷危机的爆发，以及人民币升值预期转化为贬值预期，2008年下半年与2009年第一季度，短期国际资本转为流出；随着全球金融市场的触底反弹，以及人民币升值预期卷土重来，导致短期国际资本在2009年第二季度至2010年4月重新流入；2010年5月至今，由于欧洲主权债务危机的爆发，短期国际资本再度转为流出。
不难发现，在上述短期国际资本大量流入的两个时期，恰好也是中国国内资产价格，尤其是房地产价格飙升的时期。当然，中国国内资产价格的上涨主要是由国内宽松的货币信贷政策导致的，但与之同时，短期国际资本的流入也发挥了火上浇油的作用。
也许是吸收了2005年7月至2008年6月的教训，今年汇改重启时，央行就向市场宣示了人民币对美元名义汇率将会出现双向波动的可能性。6月19日至今，人民币对美元汇率尽管已经小幅升值，但双向波动的趋势非常显著。 毫无疑问，央行维持人民币对美元汇率双向波动的主要目的之一，是避免市场再度形成人民币升值的单边预期，从而再度吸引大量短期国际资本流入。
然而，仅仅通过制造双向波动来遏制资本流入是不够的，毕竟，人民币在中长期内肯定会对美元升值。在人民币对美元升值的大背景下，为提高货币政策的独立性以及抑制资产价格泡沫，中国政府必然要加强资本项目管制，特别是对违规流入的组合投资资金的管制。当然，要从根本上防止资产价格泡沫的再度恶化，尽快实现货币政策的中性化更是当务之急。
