汇改重启“引爆”资本项目开放话题 热钱或换 “新衣”

鲁政委 原创自 新浪博客 | 2010-08-09 05:57 | 收藏 | 投票
汇改重启“引爆”资本项目开放话题 热钱或换 “新衣”
 
2010-08-09       来源:上海证券报      作者:⊙记者 李丹丹 王媛 ○编辑 于勇 颜剑
 
  陈炳才
  陈道富
  鲁政委
  赵庆明

  ■嘉宾

  陈炳才国家行政院决策咨询部副主任

  陈道富国务院发展研究中心金融研究所综合室主任

  鲁政委兴业银行资深经济学家

  赵庆明中国建设银行高级研究员

 

 

  关于人民币汇改话题的讨论在过去的一个多月里已趋白热化。

  6月19日,央行宣布重启汇改。之后,央行与中银香港签订了修订后的《关于人民币业务的清算协议》,这将扩大在港人民币业务;自7月15日起,央行副行长胡晓炼连续5次发表署名文章,为汇改正本清源;外汇局局长易纲也就资本项目可兑换的进程等话题接收媒体采访;外汇局亦表示下一阶段要推动资本项目改革等。

  人民币的经常项目开放至今已经十余年,而资本项目的开放可谓“路漫漫其修远兮”。上述的一系列事件,让人们明显地感觉出资本项目开放将加快的迹象。

  就此,本报邀请了几位业内专家,对资本项目开放的问题做一些初步的探讨。专家认为,中国资本项目开放的进程仍然会是循序渐进的,会充分结合整个中国金融体系的改革进程,以及考虑中国实体经济的承受能力,不会盲目地加快,大约需要五到十年时间。

 

  ⊙记者 李丹丹 王媛 ○编辑 于勇 颜剑

 

  一、资本项目开放是“必然”

  上海证券报:您认为,相关部门在这个时点密集地提及此事,有何寓意?是否意味着资本项目可兑换会加快进程?进一步完善有管理的浮动汇率制度对于推动资本项目开放有何益处?

  鲁政委:当前是深化人民币汇率形成机制改革的有利时机。1993年官方首次明确要求“建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场”。而6月19日人民银行推出“进一步深化人民币汇率形成机制改革”的政策,表明危机之后国际金融市场企稳、金融机构去杠杆弱化了国际投机资本的投机冲击能量、危机后国际物价水平相对平稳、对未来金融市场持续稳定的关注成为发达国家和发展中国家的共识等因素,已使得当前是加快人民币汇率形成机制改革的有利时机。因此,官方不少措施和言论都开始指向资本项目的开放,就是必然的了。

  资本项目开放与汇率形成机制改革相辅相成,相互促进。从政策配套角度来说,资本管制是与固定汇率相配套的,而浮动汇率则能够承受资本项目的更为开放甚至是完全开放。固定汇率的特点,决定了其无法保证汇率时时处于市场均衡水平。与之恰成对照,从浮动汇率来讲,既然汇率是浮动的,政府对汇率目标的隐含义务就被弱化了,相应就能够容忍资本管制更为放松;更为重要的是,如果没有资本项目的适度开放,外汇市场交易广度和深度有限,就使得真正的市场均衡汇率其实很难被找到。这样,“以市场为基础”就无法真正落到实处。因此,资本项目的逐步开放与汇率形成机制改革的推进,相辅相成,不可分割。

  赵庆明:在央行宣布重启汇改后,相关官员和部门密集地提及资本项目开放,我个人认为这是中国汇改往前推进必然要遇到的重要课题。纵观当前及今后人民币汇改应该推进的主要方面,第一个是完善汇率制度,最终形成由市场供求决定的自由浮动汇率制度;第二就是开放资本项目,实行资本项目可兑换。这二者之间存在一定的内在联系,蒙代尔的“不可能三角”理论就很好地阐述了二者之间的关系。

  从本次重启汇改的政府决心来看,我国会坚定地走有管理的浮动汇率制度,并进而逐步减少管理、让市场供求更多地发挥作用,最终实行自由浮动汇率制度。而欲逐步发挥市场供求的作用,就不能不逐步开放资本项目。这是理论上的基本逻辑。

  具体到当前形势,尽管相关官员在不断吹风,中国的资本项目开放的进程仍然会是循序渐进的,会充分结合整个中国金融体系的改革进程,以及考虑中国实体经济的承受能力,而不会盲目地加快进程的。

  陈道富:资本账户开放是我国的既定目标。推动我国全球化的进一步深入,特别是配合“走出去”战略,推进人民币的区域化,深化国内金融市场化改革,都需要稳步推进资本账户开放。近些年的金融改革,尤其是国有银行改革的顺利推进,为我国推动资本账户开放创造了基本的微观基础。随着我国对外经济联系越来越密切,规模越来越大,资本管制的有效性越来越下降。我国应该根据实际情况,主动、可控、渐进推进我国的资本账户开放。

  在国际货币体系以浮动为主,各国宏观政策主要关注国内目标的环境下,资本账户的开放需要汇率的适当浮动。有管理的浮动汇率制度,为推动资本账户的开放进一步拓展了空间,但仍需要一定程度的资本账户管制,并保留一定对外汇储备。

  陈炳才:推动资本账户的开放和资本项目可兑换是中国改革、开放的既定目标,进程的快慢要根据国内外的经济和金融形势尤其是对风险的控制能力和控制水平而确定。

  今年6月19日,央行新闻发言人就人民币汇率机制改革发表谈话,将进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强汇率弹性,重在坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节。这不是什么新的政策,而是已有政策的重复,表示汇率政策将从危机管理走向正常管理。而这与资本项目可兑换关系不密切。

 

 

  二、资本项目改革之“重点”

  上海证券报:近两年外汇局一直在逐步放开资本项目,比如全面实施境外放款政策、下放部分资本项目外汇业务的审批权限、调高单家QFII的额度等。外汇局日前提出“在风险可控的前提下,有重点、有选择地推动资本项目改革。”您认为“重点”、“选择”会在哪些领域?

  陈炳才:资本账户开放的风险主要是对储备货币来说的,因为储备货币金融资产巨大;也是对国际投机资本来说的,因为投机资本力量巨大。而对非储备货币(双边或多边主权货币)和流出境外的人民币开放,其风险都不大,因为这些经济体主要是实体经济,金融资产规模相对小,衍生品工具也少。因此,未来资本账户开放的重点将是币种,范围可以很广泛,不受限制。即使是储备货币,采取对等开放,也可以控制风险。

  如果从人民币国际结算开始推进资本账户开放,将来就应该允许境外机构在境内开设人民币投资、理财账户,允许境内外商业银行相互之间进行人民币拆借和授信,允许双边银行进入对方货币市场。考虑到风险控制,企业在境内的证券投资可以晚些开放,但银行之间的主权货币债权债务可以早些开放。

  陈道富:资本账户的改革,在证券投资方面,仍需要坚持通道管理,根据国内承受和管理风险的能力,逐步扩大管道规模。近期应尽快将人民币与其他外币平等化,任何允许以外币进行的资本账户交易,也应允许人民币交易。在国内金融市场的对外开放方面,近期可逐步允许债券和股票一级市场在有规模和资格控制下的有限度对外开放。目前正在讨论的人民币债券和国际板,都是资本市场一级市场对外开放的尝试。

  鲁政委:未来资本项目开放的“重点”,可能会主要集中在人民币国际化和推动企业走出去方面。具体来说,从业务管理模式来看,未来可能会从目前的以“事项审批”为主的模式转向以“主体白名单”为主的管理模式,即行为记录良好的企业,将能够获得资本项下更大、更自由的权限;从地域来看,围绕着推动香港人民币离岸中心的尽快形成,也将是未来资本项目开放的主要内容。

  赵庆明:从风险可控的角度看,我认为未来“有重点、有选择”的开放项目可能包括以下这些方面:境内外金融机构之间的相互存款和贷款,跨国公司总部与子公司、子公司之间的跨国的存款与贷款,中国债券市场的对外开放,境外公司来华发行上市等。

 

  三、资本项目可兑换尚需时日

  上海证券报:您认为资本项目开放需要遵循怎样的路径?需要什么样的宏观经济环境来匹配?现阶段距离资本项目可兑换还有多远的距离?

  赵庆明:我认为资本项目开放应该遵循先易后难、先低风险再高风险的原则,具体路径就是:先开放存贷款,再开放债券投资,最后开放股票投资和衍生品投资;先对金融机构开放,再对企业开放,最后对个人开放。

  从宏观经济环境来看,最需要的是中国资源和能源价格及管理机制与国际接轨。除了FDI,我国资本项目还是全面管制的,还处于开放的初期。现阶段距离资本项目可兑换,如果用时间维度来观察,我想至少需要10年时间,这与发达国家当时的缓慢地逐步开放相比,已经是在加速了。

  陈道富:我国资本账户中的大量项目已实现了自由兑换,当前真正仍严格管制的项目并不多,限制主要集中在借用外债、跨境证券投资和中资机构对外贷款、直接投资等项下,且以交易管制为主。

  我国资本账户开放可把握以下原则:一是在人民币汇率找到均衡水平并将汇率波动区间扩大到一定幅度之前,仍宜保持对资本流出入的规模控制。二是资本账户开放要与国内的市场化改革相配套。三是资本账户开放要结合人民币国际化进程展开。四是资本账户开放要与加强金融监管,提高宏观调控的灵活性相联系。五是不同时期对不同类型的资本跨境流动采取不同的管制思路。六是逐步提高审慎管理要求,侧重交易层面的管理,逐步放开汇兑环节不必要的限制。七是金融业对内开放要优先于对外开放。八是加强资本流动的监测,保留与国内市场发展水平相适应的规模控制和动态调整政策的权力。

  鲁政委:在资本项目的渐进开放中,主要应关注的问题是汇率波动与金融体系和经济主体的承受能力是否匹配、国际资本流动与资本监测和管理能力是否匹配?基于这两点,在未来资本项目的开放中,某项新业务的推出可以考虑总体遵循“先机构后个人、先长期后短期、先实业后虚拟、先实需后非实需、先低杠杆后高杠杆”的路径。

  资本项目开放所必须具备的宏观环境配套,至少应该包括宏观经济的持续、稳定、健康发展,国际收支的可持续性(较为充足的外汇储备、不存在巨大经常项目赤字),财政的可持续性(不存在巨大财政赤字)、不存在显著的资产价格泡沫和过高通胀、金融体系稳定性具有可持续性、国际国内对该国经济的稳定发展都信心十足。只有在这样的背景下,国际资本的流动才是总体平稳的;或者即便国际资本流动有时出现明显波动,该国也能够承受。

  从目前来看,在人民币汇率完全自由浮动、国内利率市场化实现之前,资本项目可兑换可能很难完成。由此,我国实现资本项目可兑换至少还需要5-10年时间。

  陈炳才:资本账户的开放路径既复杂,又简单。如果我们按照西方经济学教科书理论来进行开放路径的选择,无论附加多少前提条件,那个路径都不可靠,实行完全可兑换风险巨大,时间遥远。而如果从币种入手,尤其是从人民币本身入手,这样的资本账户开放,没有什么风险,可以尽快推进。

 

 

  四、热钱或换 “新衣”

  上海证券报:由于资本项目存在一定管制,现阶段“热钱”主要通过经常项目流入,即易纲所称“披着合法的外衣”。随着资本项目的逐步放开,您认为“热钱”流入途径和趋势会怎样改变?

  陈炳才:如果不改变思路和政策,我国的国际收支顺差还会持续,每年以4000亿-5000亿美元的规模增加。这些顺差,不是严格意义上的热钱,而是套利资金,它有贸易和投资背景(有可能是虚假贸易和投资)。由于我国经济的高增长仍然会持续下去,套利资金仍然会大量进入,关键问题在于汇率政策和利率政策要到位,要让境外到中国的企业愿意使用人民币而不是将储备货币兑换为人民币使用。

  陈道富:所谓热钱,主要是指追求短期收益的金融投资。随着资本账户的开放,金融投资的渠道逐步放开,有些已经不需要“披着合法的外衣”。“热钱”流动的趋势,取决于国内外的宏观环境,特别是一些制度性扭曲。资本账户的开放过程,如果宏观政策搭配不当,有可能会吸引热钱套取制度变革过程中的超额收益,需要密切关注。

  鲁政委:随着资本项目的逐步放开,热钱流入的主渠道将从经常项目逐步转移到资本项目之下。当然,随着资本项目开放程度的提高、经济和金融体系对汇率波动承受能力的增强,对“热钱”的抵御能力也会进一步增强;极而言之,如果汇率最终实现了完全浮动,由于“浮动恐惧”已被消除,“热钱”概念其实就无存在的价值了。

  赵庆明:这必须结合逐步开放的具体的子项目,如果逐步开放的子项目能够满足“热钱”的流入需求,那么它们就不会再假借经常项目的渠道了,否则,它们还是会利用以前的载体。不过从总的趋势来看,热钱的流入途径会随着资本项目开放而逐步在资本项下体现。

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