加快人民币国际化进程产生的影响分析

      新年伊始，央行即连续发出3项大力推动人民币国际化的政策[1]，可谓突然启动，爆发力强，彻底改变了业内对人民币国际化缓慢推进的初始预期。三项举措实际启动了资本项对外开放的序幕。温州试点个人换汇直接投资海外，上海试点境外基金可在国内进行股权投资，以及实行人民币跨境贸易结算试点地区的企业可以人民币进行股权的对外直接投资，相当于打开了外汇和人民币出境以及外汇以PE形式入境的通道，这些举措丰富了中国对流动性调控的手段，通过扩大试点范围和内容以及总额控制和政策引导，这些方式有可能成为应对输入型通货膨胀的重要调控手段。

    人民币国际化的迅猛发展，是国际经济和政治格局发生根本转变的必然产物。在全球通胀压力不断增加的今天，同时应对外汇储备扩大、汇率相对平稳和流动性过剩等几个目标，中国的宏观调控面临较大难度。单一的货币政策已难以同时实现国内和国际两方面的政策目标，削弱了货币政策的独立性，影响宏观经济政策的有效性。人民币国际化的加快，将进一步降低中国对美元的依赖度，从而提升中国货币政策的独立性与自主性，使中国逐步摆脱由于美国量化宽松导致的全球通胀困局。但是，由于中国一直严于防范金融风险和外部冲击，金融开放此前处于被动应对的局面。

人民币国际化的加速，从2009年始现端倪。2009年7月，上海、广州、深圳、珠海、东莞5城市开展跨境贸易人民币结算试点，境外试点暂定为港澳地区和东盟国家。2010年6月22日 跨境贸易人民币结算试点范围扩大到20个省（自治区、直辖市）[2]，同时境外地域扩展至全球。2010年10月，新疆启动跨境贸易与投资的人民币结算试点。可以看到，跨境贸易结算试点从小范围扩大，时间不到一年。而新疆启动投资人民币结算到中央一号文件下发，竟然只相隔2个月。人民币国际化推进如此之快，我们认为，这与缓解中国通货膨胀，减少人民币升值压力，加强香港人民币离岸中心以及中国企业即将发起的新一轮融资潮有直接关联。

一、           对冲热钱

美国实施了两轮量化宽松政策，虽然美国经济正在复苏，GDP在2011年有望达到3.3%，但复苏的基础还不稳固，特别是非农就业不足，业内预测其失业率在近3年将可能维持在9%-10%的高水位。尽管量化宽松的效果不彰，但美国暂时没有停止使用这一手段的计划，预期第二轮量化宽松将会在今年为新型工业国家带来更大规模的热钱，香港是其中一个主要的资金锚地，中国面临境外热钱冲击。

    第一轮量化宽松导致的热钱泛滥以及世界粮食和商品价格上涨带来的输入型通胀，已经促使巴西、印度、韩国、泰国等新型市场国家开始加息。中国也已进入加息通道，只是限于国内一些信贷问题困扰，年内仍无法大幅度加息[3]。在境外热钱陆续涌来的情况下，外汇占款问题更显突出[4]，加大国内流动性泛滥的局面，造成人民币汇率不得不升值的压力[5]。目前看来，单纯依赖外汇管制的做法，实际效果是无法形成有效的隔栏[6]，而境外热钱的来源、规模、路径、周期都无法受国内控制，在这种情况下，唯有针对热钱来者进行针锋相对的“对冲”行动，才是积极的防御对策。我们认为这是央行启动温州外汇泄洪通道和企业人民币对外直投泄洪通道的基本考量因素。其政策逻辑就是在热钱涌进时，让外汇和人民币流出，从而控制境内流动性总水平，减少外汇占款比例，此举还可通过企业和个人的境外投资收益补偿美元贬值损失，大大降低人民币汇率升值压力。按一般性预测，人民币2011年还有3%-5%的升值空间，我们认为，随着对冲的实施，这个幅度可以动态调整，在境外热钱流入异常凶猛，对冲不及时，可以达到5%的升值上限水平，基本上看，全年升值幅度尚属温和。这与胡锦涛主席访美前的公开表述是一致的[7]。

    美元近期呈现缓步走强态势，如果美国今年能够达到GDP预期增长目标，而且不发生大的金融系统性事件，如信用卡、房地产债务违约，州市债务危机等，那么美元汇率有望小幅上升或稳定在小幅波动水平。那么，部分美元有可能回流美国，减弱热钱对新兴市场国家的冲击。因此，作为对冲热钱的外汇和人民币泄洪通道，央行可以根据实际情况决定开闸速度和范围。

二、           加强人民币区域性领导地位

中国经济总量超过日本，成为全球第二，基本成为事实。如果美国无法在3-5年内重新

恢复到健康的经济增长状态，而中国在这段时间能实现经济结构转型基本成功的话，中国有望在2020-2030年间超过美国，成为世界第一经济大国。这一结果必然伴随着人民币必须成为国际货币的角色转变，这是无法阻挡的客观规律。所谓“天与不取，反受其咎”，人民币如果继续采取低调保守姿态，受损的不仅是国际经济，中国也将无法保持稳定局面。中国面临的问题只是国际化如何进行以及推进的速度问题。

    综合各方看法，人民币的国际化路径大致是清晰的，即跨境贸易本币结算（货币的支付结算功能从境内向境外延伸）→本币境外持有（货币的资产功能）→境外对保值增值的需求→境外持有者对本币金融市场的参与→本币金融市场的发展（货币的交易及投资功能）→本币资产境外持有（货币的储值功能）。现在看来，人民币的投资功能和支付结算功能基本上同步开放了，其局限性是只能用于股本性投资和贸易活动，也就是说，潜在的空间是开放人民币对境外资本市场的投资功能。实际上，试点企业具有一定的操作空间，即先以股权投资的方式将人民币汇往境外，而在境外投资的企业的经营中，参与到资本市场中去。

    人民币的使用和影响范围在逐步扩大，进口中，人民币支付增长很快，外管局通过银行实际发生的现金收付制核算，2010年进口人民币结算额折合400亿美元。央行已与香港地区以及韩国、马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、阿根廷等6个国家和地区的央行及货币当局签署了货币互换协议。截止目前，广西的人民币跨境贸易结算量最高，这与人民币在东盟国家贸易中接受程度较高是一致的。人民币的国际接受范围大多是在亚洲和中国有紧密贸易联系的国家和地区，而港澳地区更是重点地区。

    基于此，相信人民币国际化初期的策略是增加境外人民币供应，重点将香港打造成人民币离岸中心，将其做成人民币的境外资金池和“缓冲池”，借助香港这一国际贸易和金融平台，扩大人民币在亚洲的使用范围，特别是以两岸四地为主的“中华经济圈”。

三、           通过在境外融资减少国内资本市场压力

从香港目前的人民币保有量来看，香港金管局的数据显示，截至2010年11月底香港金融机构的人民币存款约为2800亿元。继推进跨境贸易以人民币结算后，鼓励以人民币直接投资，可与人民币贸易结算产生相辅相承的作用，提升境外人民币的存量和流通量。根据香港金管局数据，2008年和2009年，内地企业对外直接投资额分别为559亿美元和565亿美元，其中69％和63％是投资到香港或经香港投资到世界各地。中国已成为全国外国直接投资第5大来源，境外直接投资（ODI）可望以按年40%至50%速度增长，以其中70%暂留或途径香港计算，香港的人民币将大幅增加。另外，2010年内跨境结算的人民币资金可回流的规模将在2000亿元左右[8]。而未来5年左右，如果中国对东盟、韩国等周边国家的进口贸易全部采用人民币结算，那么月度回流的人民币规模即可达1500亿元、全年约1.8万亿元。

按照这样的进度，香港的人民币储备将足够支持发行以人民币计价的投资产品，比如人民币IPO、人民币企业债券。人民币能否被更多境外国家和地区接受，不仅取决于跨境贸易和人民币可自由兑换，也受到人民币能否产生理想的投资收益。这一目的，可以通过提供人民币回流投资国内，或者人民币在境外投资国内相关资产实现。前者，已经开放了境外人民币投资国内银行间债券市场，在适当时间，有可能开放人民币QFII以及允许境外人民币对境内的股权投资。而对于后者，可鼓励更多企业来港融资。证监会主席尚福林1月17日在亚洲金融论坛表示，将推出在香港募集人民币投资境内证券业务的试点，并鼓励内地企业到香港发行人民币债券，支持H股公司先行先试。这一表态清晰地表明了中国有可能随后大量推动企业赴港发行企业债券和股票进行直接融资。

从国内资本市场情况来看，2011年仍面临着巨大的融资压力。可以预见的是，为了解决前期四万亿投资留下的坏账银行，以及加强银行的抗风险能力，银行融资会陆续推出，此其一；其二是央企重组和整体上市引发的资产证券化浪潮，年内应不少于20家央企有可能上市融资，这些企业大多体量巨大，单个企业融资规模超过百亿；其三，政府扶持新兴七大产业的公司上市以及中小企业融资；其四是正在加紧筹备中的国际板。这说明，2011年的直接融资资本需求量仍然很大，而资金面的紧缩将比2010年更严重。可以看到，2010年A股市场在房地产受压带来的心理压力和巨量融资导致的资金紧张双重抑制下，创出了世界跌幅最大的记录，而同期中国GDP增长可能超过10%[9]。在这种市场氛围下，上市的银行除了定向增发和发行债券之外，更有可能去境外融资。准备上市的央企可以A+H的形式上市，减少对A股的融资压力，同时，可以降低中小企业境外融资的门槛条件。预计商务部、央行和证监会可能协调行动，根据香港人民币资金池的情况，安排有需要的企业前往香港融资。

四、           人民币国际化近中期发展趋势

人民币目前正处于国际化的起步阶段，尚处于支付和投资结算功能从境内向跨境的发展阶段，距离国际化还有遥远的距离。

以人民币跨境贸易结算而言，目前尚未普及到全国，而且参加试点的企业仅有6万多家，主要是大中型企业。有贸易结算需求的中小企业还未全部纳入，有继续深化和扩展的需要。人民币对外直接投资，也仅仅限于那些参与跨境贸易结算的企业。支付和投资结算基本是同步推进，其效果有待检验，不排除各省会采取更积极的措施，促进结算规模不断提高。

允许境内居民购汇以股权形式投资境外，目前只限于温州一市。鉴于该市居民有较多的投资渠道和选择，并且境外已经有较多资金，初期的效果可能不明显。预期央行年内可能将试点城市范围扩大到沿海地区。政策也可能扩大到允许中小企业购汇进行境外股权直接投资。但是，由于部分地区的个人投资偏好，可能更希望投资于金融类资产，个人购汇的股权直接投资有可能逐渐演变为借股权投资之名出境，之后，部分资金会流入证券期货市场。而央行也有可能采用局部试点的形式，不限制个人购汇的投资种类或者对投资境外证券市场进行额度控制。

打造人民币离岸中心的各项措施已经启动，相应地，也应加强人民币在岸市场的建设。小QFII的启动已经提上日程。资本项的全面开放试点，可能会在深圳前海地区开花结果，观察资本开放的影响。

随着香港人民币市场规模越来越大，香港市场人民币定价的能力就会日益凸显。这将对人民币汇率体制改革提供动力，并增加人民币汇率的弹性。人民币国际化的效果还取决于金融服务的发展情况。预计政府会加快推进中资银行国际化，鼓励更多国内券商进入香港证券市场，进一步丰富人民币产品和服务，进一步丰富本币境外投资、融资、储备各项职能，完善人民币回流机制建设，充分利用香港、伦敦、纽约、东京、新加坡等国际金融中心，形成境内、外人民币良性循环机制。为了推动企业对外直接投资，政府有望出台包括税务、信贷、风险控制在内的更多的针对企业的引导和扶持配套政策。