标普无法改变全球经济形势

曾刚 原创 | 2011-10-20 22:55 | 收藏 | 投票 编辑推荐
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  标普下调美国信用评级给全球金融市场投下了一颗重磅炸弹。与其说这样一个结论准确地评估了美国国债风险的变化,毋宁说是反映了全球投资者对美国经济乃至全球经济增长前景的担忧。这样一个并不准确的评级,并不能从根本上改变全球经济发展的趋势,以及不同国家、不同货币之间的相互关系。认识到这一点,对于我们制定未来的政策,有着非常重要的意义。

  如果要评选8月以来全球经济最富爆炸性的事件,标准普尔下调美国信用评级会毫无意外地拔得头筹。这也是美国历史上第一次丧失3A评级,给美国乃至全球投资者的信心都造成了巨大的打击。消息一出,全球股市应声大跌,惨烈程度直逼2008年金融危机全面升级时期。而且,恐慌情绪迅速蔓延,人们对美债信心的缺失也迅速扩展到了对欧洲各国主权债务的担忧。一时间,金融危机大有卷土重来之势,许多市场人士也开始讨论全球经济遭遇二次危机或二次探底的可能性。

  作为全球第二大经济体以及最大外汇储备的拥有者,美债危机也不可避免地会对中国产生诸多直接或间接的影响。也正因为此,美债危机的发展态势在国内同样受到了高度关注,焦点集中在几个方面:一是美国信用等级的下调,是否意味着美国政府违约概率的上升?作为美国国债(以及相关政府机构债)最大的持有者之一,中国受损的概率是否会加大?二是美国信用等级的下调,是否意味着美元资产的可投资性下降?为保证中国的利益,是否应采取更为多元化的投资策略(避开美元)?三是美国信用等级下调,是否意味着以美元为主的国际货币体系将会加速崩溃?如果是这样,中国应如何应对?

  标普的结论有失偏颇

  在解答这些问题之前,我们需要对标普调低美国信用等级举动做一个简单的分析和评价,这样可以让我们更清楚地理解其真实的含义。按照信用评级的一般理论,信用等级与信用风险的高低直接相关,而信用风险则取决于借款主体的概率以及违约之后的损失率。按照标普的逻辑,由于美国政府的财政赤字现状以及走势,其未来的偿债能力会出现一定的困难,违约风险会增大。以财务收支状况来评价借债主体的偿付能力,对于一般性企业或(在国际市场上)非储备货币发行国政府,是合适的。但对(国内市场上的)政府和储备货币发行国来说,这种评价方法并不适用。具体来说,一国政府(或类政府主体)在国内的偿付能力,或者储备货币发行国(美国)在国际范围内的偿付能力,并不局限于其财政收入的多少。在中央银行可以提供支持的背景下,其约束只在于其货币体系对财政赤字货币化行为的可接受程度。只要国内货币体系(或国际货币体系)不崩溃,一国政府所实际拥有的偿付能力是无限度的,其违约概率几乎为零。当然,违约率为零并不意味着投资毫无风险。一般情况下,财政赤字货币化会导致货币过度供给和通货膨胀,进而导致投资者资产实际购买力的贬损。不过,在世界经济复苏前景不明的大背景下,通货膨胀似乎还不是大多数国家关注的主要问题。

  根据以上几点,我们认为,标普调低美国信用等级的决定多少有些失之偏颇,并在短期内对金融市场形成了相当严重的误导。

  具体来说,在美元主导货币体系没有出现根本性崩溃之前,如果美联储可以提供支持,美国政府的实际偿付能力不能简单地用国债规模、国债上限等因素来简单评价。市场对这一事件的反应,事实上也证明了标普的错误。

  按照评级公司的逻辑,一种金融工具信用级别降低,意味着其投资价值下降,在正常情况下,投资者会减少对这种产品的持有,而转向其他金融工具。但事实是,在美债信用等级被调低之后,美国国债的价格非但没有下降反而有较大幅度上升。这意味着,作为一个刚刚被调低信用等级的借款主体,美国政府发债融资的成本不但没有上升,反倒是下降了。此外,从实际购买力来看,由于大宗商品在短期内的急速下挫,标普降级的消息还顺带提高了美元资产的实际购买力。诸多违反金融常识的现象,只能说明标普结论的错误。不过,如果标普不是调低美国的信用评级,而是调低美国(乃至全球)经济增长的前景,倒是符合目前的事实,而且也代表了绝大多数参与者的观点。

  无奈的是,标普太急于挽回在金融危机中所丧失的信誉,以至于需要这样一个挑战权威的行为来重塑自身形象。把这种娱乐圈惯用的手段用于金融市场,效果如何不得而知,但成本实在太过高昂。

  世界还是那个世界

  我们再回头来看前面所提到的几个问题,并可以得出以下几个初步的答案:

  第一,标普调低美国信用等级,并不影响美国国债的安全性,在美元仍然主导国际货币体系的情况下,美国国债的违约概率依然很低。

  第二,美国信用等级下降,并没有降低美国国债的投资价值。从市场后续的表现看,美国国债依然是最安全的金融资产,而且降级所引起短期市场波动,非但没有产生风险,可能还给美国国债持有者带来了额外收益。而在实际购买力方面,大宗商品价格的急跌,还为提高美元实际购买力产生了一些积极的影响。

  第三,美国信用等级下调,一度形成了美元兑其他主要货币汇率的短期下挫,但还不足以导致美元国际货币体系的崩溃。从中短期来看,美元在国际货币体系层面最主要的竞争对手——欧元,其前景非常不乐观。从理论上讲,银行主导的金融体系在稳定性上要强于市场主导体系,但其风险的暴露和修复过程却要漫长得多。目前,欧洲极有可能在重蹈日本当年的覆辙,如果银行体系在各国主权债务危机的冲击下最终崩溃,在各国财政受到较强束缚的情况下,规模巨大的银行重组将是欧洲未来面临的最大挑战。而其他国家的货币,如日元、澳元、瑞郎、加元以及人民币等,尽管对美元均有较大汇率升值空间,但还难以在短期内撼动美国在国际货币体系中的地位。

  标普下调美国信用评级给全球金融市场投下了一颗重磅炸弹,激起了强烈的反响。但是,这样一个结论,与其说它准确地评估了美国国债风险的变化,毋宁说是反映了全球投资者对美国经济乃至全球经济增长前景的担忧。这样一个并不准确的评级,并不能从根本上改变全球经济发展的趋势,以及不同国家、不同货币之间的相互关系。认识到这一点,对于我们制定未来的政策(包括储备资产管理政策、人民币国际化政策等),有着非常重要的意义。

 

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中国社会科学院金融所银行研究室主任
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