欧债危机的挑战与出路

楼继伟 原创 | 2011-12-22 09:37 | 收藏 | 投票 焦点关注

  欧元创立最初是基于最优货币区这一基本假设。

  在欧共体统一大市场内,统一的货币和稳定的汇率可以大幅降低交易成本,促使生产要素在货币区内自由流动和最优配置,从而替代汇率弹性对国际收支的调节作用,最终达到稳定区内就业和物价水平的目的。

  欧元自1999年诞生以来,内部市场不断扩大,人民生活水平不断提高,各成员国都受益匪浅。

  截至2008年底,欧元在全球外汇储备中的占比达到四分之一,成为美元之外最重要的国际储备货币,大大提升了欧洲在国际舞台的地位和软实力。

  2008年全球金融危机使欧元区陷入了困境。首先是希腊出现债务偿付困难,随后爱尔兰和葡萄牙也陷入困境。

  欧盟在2010年5月成立了欧洲金融稳定基金(EFSF),已经或承诺向问题成员国实施救助超过1100亿欧元,希望借此稳定欧元区局势。2011年10月27日的欧盟峰会还就EFSF实施杠杆化操作、希腊债务减记和提高银行业资本充足率等议题达成了新的一揽子救助计划,但市场信心并未恢复。

  原因在于计划本身缺乏细节,技术上也难以操作,更重要的是救助计划仍侧重于短期应急措施,而缺乏从根本上解决危机的综合方案,尤其缺少对提升经济竞争力和促进经济增长的关注。

  意大利的政府债务目前大约是1.9万亿欧元,未来两三年的债务融资需求大约有6500亿欧元,目前的债务利息已超过6%,但经济增长率不足1%,债务水平很难持续。作为欧元区第三大经济体,一旦意大利陷入债务违约,扩容后的EFSF恐怕也不足以应对局面。

  从总体财政状况来看,欧元区整体的债务和赤字水平没有美国和日本糟糕,但欧元区却首当其冲地深陷债务危机无法自拔。

  希腊、爱尔兰和葡萄牙等占欧元区GDP比重较小的外围国家表现不佳,逐步将整个欧元区拖入债务危机的泥沼,形成短板效应。这反映了欧元区深层次的结构性失衡和机制缺陷问题。

  首先,最优货币区理论建立在生产要素自由流动的假设之上,认为丧失货币主权的代价会因为有效的资本和劳动力市场而抵消。但从欧元区的现实情况看,生产要素远未实现自由流动和最优配置。各成员国在经济周期和结构上的差异,以及欧元区成员规模的快速扩大,加剧了区内的经济结构失衡。

  一个明显的例子是劳动力市场缺乏弹性和效率。

  各国的人口结构存在较大差异,这导致各国的人口福利政策和财政应对措施有很大不同。一些国家政府公共机构规模过于庞大,加上社会福利尤其是失业救济和保障优厚,使得劳动力市场严重扭曲,缺乏效率,不利于就业增长。

  欧元区的低通胀、低利率政策也使这些国家可以轻松获得低成本融资来支撑这种失衡局面的不断延续。

  据统计,希腊目前的单位劳动力成本比德国高出40%,在无法通过调节汇率降低劳动力成本的情况下,希腊很难在短期内重拾劳动竞争力。其他欧元区外围成员国也面临类似问题。

  与此同时,由于语言差异和移民政策等方面的限制,劳动力在欧元区内部难以实现完全自由流动,经济出现“多速”增长,结构性失衡的问题愈发凸显。

  其次,政治一体化与市场一体化割裂导致治理结构不完善。欧元的设计者之一、欧洲央行前经济学家奥特玛尔·伊辛说过,欧元作为一种“非政治化货币”出现,能够在缺少政治联盟的情况下运转和生存。实践证明并非如此。

  成员国虽然将部分主权让渡给欧洲央行,但在涉及各国重大切身利益时,仍难以将更多的主权置于超国家机构的控制之下,这导致危机久拖不决。

  欧元被设计为货币同盟而非政治同盟派生出若干问题。譬如有效约束力的缺失,这使道德风险无法规避和消除。在统一的货币政策下,各国会更多地依靠财政扩张来促进经济增长。

  早在欧元诞生之初,其设计者和各国政治家就对由此可能产生的道德风险有所防范,并制定了不纾困条款,以防止某国因过度举债造成的负面效应蔓延。

  1997年签订的《稳定与增长公约》也明确要求各成员国的财政赤字不得超过本国GDP的3%,政府债务不得超过本国GDP的60%,违反者将受到惩罚。

  但是这些约束机制在各国主权面前显得苍白无力,没有多少实际的效力。

  例如,法国和德国在2002年-2003年不但自身违反了《稳定与增长公约》,还在政治上争取了多数成员国的支持,使得公约变成一纸空文;德国联邦宪法法院可以对EFSF的合法性进行裁决;希腊可以公投来决定是否接受欧盟峰会的新救助协议等。

  如果没有更进一步实质上的主权让渡或政治联盟,各国的减赤和结构性调整很难受到约束,财政联盟更无从谈起。

  除此之外,统一市场的概念还应当扩展到整个金融和经济领域,促使欧元区建立一套完整的治理架构和机制以应对各种形式的经济危机。例如,有公信力的最终担保系统、欧元区存款保险体系、危机救助和成员国退出机制等。

  这将大大增加市场信心,并减少金融投机活动。但上述治理架构的搭建都必然建立在各国政治意愿的共识之上。

  以往的主权债务危机也提供了一些经验借鉴。

  一是大规模债务减免和货币贬值是债务国恢复经济竞争力和摆脱危机的有效手段。

  二是解决债务问题的根本出路在于推动债务国经济增长,仅靠紧缩政策很难脱困。

  三是结构性改革是债务国经济发展的必要因素。

  欧元区的不同之处在于,货币联盟的机制大大增加了处理债务危机的难度和有效性。

  以希腊为例,债务违约却无法促使货币贬值,难以迅速恢复竞争力。没有货币贬值的财政紧缩政策也会阻碍经济增长,一旦债务减记结束,希腊的债务水平可能很快反弹。同时由于欧元区成员国经济以及金融体系之间关联性更强,区内的债务危机也会更具传染性。

  因此,欧元区的前景很不乐观。当前,足够规模的救助措施是必要的,但其作用只能是防止欧元区立即崩溃,以便抓紧推出机制改革和政策调整。

  要想保证欧元的完整性,欧元区各成员国决策者们需要做好两件治本之事。

  第一,完善欧元区的治理。在这方面很难有中间的道路可以走。要么欧元区明确退出机制,允许问题成员国退出欧元区;要么各成员国建立实质上的政治同盟,形成有约束力和有保障的治理体系。模糊的中间路线只会拖延危机,而不利于从根本上解决危机。

  第二,整顿财政和削减赤字,对劳动力市场做根本性改革,但在短期内,经济政策要兼顾增长。欧债危机目前面临的一个主要经济风险来自于增长停滞和紧缩政策(财政和银行信用紧缩)带来的通缩压力。推动经济增长的关键是创造新增总需求。多数发达国家消费多、储蓄少、投资不足,在结构调整的过程中应当采取政策鼓励国内投资。

  在严重缺乏信心的现实环境下,尤其应当加大基础设施的投资,可以考虑通过减税、贷款贴息等公私合营的激励机制和放松过度监管的政策环境,来调动基础设施投资的积极性。这不仅可以增加短期需求和创造就业,从而减少在失业救助方面的财政开支,形成中性化的财政政策操作,还可以改善长期供给和政府财政状况。

  如果欧元区各国能够就治本之策达成共识并切实采取行动,将有助于稳定和增加市场信心,或许救助资金就需要上万亿欧元之多。

  问题还在于防止崩溃的足够的救助资金如何筹集。欧元区经过复杂的政治程序,在10月底终于实现了EFSF扩容。

  不过,形势恶化的速度快于筹资的进度,形势恶化的程度要求更大的EFSF规模。EFSF再次扩容,将严重损害核心国家的主权信用,甚至EFSF也将不存在。

  看来,唯一的途径是EFSF杠杆化,将可用规模扩充数倍。

  一种杠杆化的方法是期冀区域外机构提供杠杆,这将是空前复杂的金融工程,估计很难操作。

  另一种方法是,以现有EFSF余额作为抵押,由欧洲央行提供杠杆,尽管核心国家不情愿,但两害相权取其轻,可能是欧元区政策当局无奈的选择。

个人简介
中国财政学会会长,曾任财政部副部长、部长,兼会计准则委员会主席,贵州省副省长等职。曾任中国投资有限责任公司董事长、中央汇金投资有限责任公司董事长,管理资金规模达2000亿美元主权财富基金。
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