人民币汇率何去何从

　　中国调整汇率过于缓慢所带来的经济与福利成本都实在是太高了，并且还会继续不断升高

　　外汇储备价值日益折损

　　2010年底，美国联邦债务超过了14万亿。再有几个月的时间，美国联邦政府债务就会达到国会规定的债务上限14.3万亿，这在理论上将会导致联邦政府的关闭。雪上加霜的是，现在美国财政状况改善的迹象没有出现，通胀却已经开始抬头。近日，德克萨斯州的一位男子因当地汉堡包的价格从99美分上涨到了1.49美元怒不可遏，事情竟发展到与警察持枪对峙的地步。

　　最近，美国政府证券市场的看跌情绪再度上涨。全球最大的债券基金太平洋(11.59,0.10,0.87%)投资管理公司(PIMCO)上个月抛售了所有的国债；“股神”沃伦？巴菲特正在转向短期债务；市场普遍预期，持续多年的国债市场盛宴终于快要收场了。

　　美国政府债券始终被视为避险资产。每次出现危机，美国国债价格都会上升。实际上，美国国债是2008-2009全球金融危机期间为数不多的价值没有下跌的资产之一。但是，美国国债作为避险资产的地位只是一种幻觉。它们之所以安全，只是因为这个世界上没有人可以阻止美联储全速运行印钞机。国债市场价值取决于多种因素，而现在它实质上是靠庞氏游戏在支撑；美联储第二轮量化宽松政策(QE2)人为地维持了国债的高价。然而，国债的市场价格最终有一天会回落到由美国经济基本面所决定的水平。

　　对于私人投资者来说，账面收益或损失是十分重要的。他们必须“低价买入、高价卖出”，不能“踏空”，并且最重要的是在获利后能够及时逃脱。但是，中国人民银行可不是普通的投资者。几十年来，它一直将中国巨额剩余储蓄投资于国外，即把中国的一部分资金“暂时寄存”在国外。当中国企业由于创新能力加强、在国内的投资盈利性足够高，或者由于某种原因(如老龄化)而不得不减少储蓄的时候，中国就会出售其中的大部分外汇储蓄以换取实际资源。

　　有鉴于此，中国一般都长期持有美国国债直至到期，并不断将其本金与收益进行再投资。对于中国来讲，重要的不是其外汇储备的账面价值的变化，而是当中国需要将其套现，用其购买货物和服务时的实际购买力价值。

　　“双顺差”导致的外汇储备不断增加本身已经表明中国经济存在着严重的资源配置不当。更糟糕的是，多年来，中国得外汇储备一直在遭受由于美元指数贬值和美元购买力下降导致的资本损失。不管外管局多么努力，不管在账面上收益率始终还说得过去，中国的外汇储备肯定越来越不值钱，而且外汇储备积累的越多，中国要遭受的损失就越大。2003年，当中国人民币汇率升值的问题刚刚被摆上中国政策议事日程的时候，中国外汇储备总额不过4000多亿美元。那时，每桶原油不足30美元，金价每盎司不足400美元。七年后的今天，中国的外汇储备总额已经接近3万亿美元，而原油和黄金的价格已经超过每桶120美元和每盎司1400美元。换句话说，中国的外汇储备是七年前的7倍，而按照石油与黄金做参照物的购买力仅为七年前的2.8倍和2.1倍。同样值得注意的是，从长期来看，美元贬值的趋势更是明白无误。从1929年至2009年，美元的购买力已经下降了94%。

　　我们不知道，中国的中央银行——中国人民银行在美国政府债券市场上目前能够有何作为。中国应该在很早以前就逐渐从美国政府债券市场退出。但是，美国财政部数据显示，截止2010年底，中国持有的美国政府债券总额依然高达1.16万亿美元，而且其增量可能占外国政府对美国政府债券增持总额的60%。这些数据的精确度尚有争议，但整体情况是明显的：虽然中美经济关系起伏不定，中美之间的唇枪舌剑越来越激烈，但是中国还是一直在借钱给美国。

　　两害相权取其轻

　　现在，中国要想在不引发严重的政治和金融问题的前提下大幅度减少现有外汇储备存量，似乎为时已晚。但中国至少应该停止进一步增加外汇储备。自2009年以来，中国贸易顺差已大幅下降。很多中国人都高度评价中国在调整外贸不平衡方面取得的进步。但是，据报道2010年中国贸易顺差仍然高达1830亿美元，经常项目顺差较2009年蹿升25%，达3062亿美元。由于还有大量净资本流入，2010年中国国际收支顺差超过4700亿美元，其中大部分肯定会转化成新的外汇储备。

　　在中国的“十二五”规划中，中国政府表达了调整国际贸易不平衡的强烈意愿。事实上，中国政府过去至少八年来一直都在谈再平衡。在其“十一五”规划中，中国政府就制订了到2010年基本实现国际贸易平衡的目标。但是政府并不希望使用汇率政策和其他短期政策工具来直接调节不平衡，而是寄希望于那些消除储蓄与投资之间差距的结构性调整来实现这个目标。这种方式的优点是稳健，缺点是调整速度太慢。在漫长的调整阶段，中国将继续积累外汇储备，继续大额亏损。不幸的是，由于持有美国政府债券所造成的损失不会对中国经济造成直接影响，并且损失也会由整个经济体分担，政府往往会选择一种较为缓慢但政治上更为安全的方式。

　　难道中国就注定要继续积累外汇储备，眼睁睁地看着其价值不断蒸发吗？由于两大顺差，人民币难免有升值压力。为了避免人民币升值、或者放缓升值速度，中国人民银行必须出手干预外汇储备市场，买入美元、卖出人民币。人民银行的干预不可避免地导致中国持有更多的美国政府债券。要想让外汇储备不再增加，从而将中国外汇储备的资本与美元损失降到最低，最简单的方式就是人民银行不要再干涉外汇市场。毫无疑问，如果人民银行停止干预，人民币汇率将会上升。但是上升幅度到底有多少？中国官方的说法是人民币并没有被严重低估。如果是这样的话，停止干预并不会造成大幅升值。另外一个官方说法是人民币升值对中国贸易不平衡不会产生很大的影响。如果是这样的话，中国就没有必要担心会出现大幅升值了。

　　停止干预的真正风险在于，人民币有可能确实被严重低估了，而升值的确会对中国贸易状况产生严重影响。如果是这种情况的话，中国必须准备接受出口下滑、失业率上升的后果。但事实上，中国出口企业对于包括人民币升值在内的外部冲击的韧性很强，远远高于某些官员和经济学家的预测。目前，中国政府正适度调低经济增长速度。而在一些沿海地区，劳动力短缺的现象已经出现。中国政府财力雄厚，应该能够帮助这些企业和他们的工人渡过转型期内由人民币升值造成的困难。

　　中国政府已经宣布，2011年的通胀率必须控制在4%以内。毫无疑问，升值能够帮助控制通胀，尽管中国并不把汇率政策作为应对通胀的工具。但外汇储备增加一直是中国基础货币增加的最重要源头。而人民银行已经越来越难以继续通过发行央票的方式执行冲政策。停止对外汇市场的干预将使人民银行甩掉来自汇率政策的干扰，集中力量对付通胀。

　　央行停止对货币市场干预是一个非常复杂的问题。“魔鬼隐藏在细节里”。中国需要准备一份细致的行动计划，以应对可能出现的各种不确定因素，包括升值过度的风险。但是，无论如何，中国调整汇率过于缓慢所带来的经济与福利成本都实在是太高了，并且还会继续不断升高。中国必须要两害相权取其轻：或者是现在承受人民币升值带来的短期剧痛，或者是未来接受巨额外汇储备买不到什么东西的惨痛现实。中国允许人民币自由浮动、同时保留必要时进行干预的权利的时机可能早已经到来。