汇率与货币系列评论之三十九:流动性创造流动性

  流动性创造流动性

  ——汇率与货币系列评论之三十九

  周其仁
  经济观察报 2010年4月25日星期一

  周其仁个人网站:http://www.zhouqiren.org/

  去年之前,我国广义货币在8年内翻了两番、绝对额增加了54.2万亿,创下了一个纪录。货币川流汹涌澎拜,给物价总水平带来压力是合乎逻辑的结果。这里有一个问题值得探查:流来流去的货币越滚越大,为什么没有更多地转为其他资产而“消停”下来?

  不难知道,货币是容易流动的资产。摸摸口袋里的钱——银行体系以外的现金是也——只要数量足够,各位想买啥立马就可出手,“流动性”非常强。比照在银行的存款,虽然也是阁下的资产,不过当你想取用的时候,至少要到银行(包括电子银行)办一道手续,转为其他资产形态,要多一点麻烦。其中,定期存款比之于活期存款,麻烦又略大一点。再比照房产,转手套现的麻烦就更大了。

  是的,一种资产转为另外一种,难度各不相同。一般的排序,现金最自由、流动的麻烦最少,所以流动性最高。活期存款次之,定期存款再次之。接下来是金融债券、优先股、普通股、地产、房产,然后是只有少数行家真正识货的投资品,例如古董、宝石、普洱茶。在某种特别的状态下,资产的流动性也可能忽高忽低。前一阵子,报道说国人对日本原子能电站泄漏事件反应过度,有一次抢购食盐一吨半的。那当然也算资产,就是一旦风潮过去,那位仁兄再想把盐变现,就难于上青天啦。

  资产难以变现,流动性降低了,在有的情况下还能对经济平稳做出贡献。倒回去想,当下70万亿以上的广义货币,倘若有一部分转化为国人持有的盐,或者转化为普洱茶、房产和地产,别的问题可能突出,但至少货币调控就不需要像现在这样紧锣密鼓了吧?推理简单,货币转为流动性比较低的资产,再变现、转为活跃购买力的摩擦系数上升了,冲出来争购老百姓须臾不可或缺之物的压力就减轻了。政府反正有的是事情要忙,没有通胀威胁是不需要整天调控。

  这就带出本文的问题:为什么流动性最强的货币没有更多转为流动性较低的其他资产,从而缓解通胀以及由此而来的宏观调控压力呢?请读者区别一下,先前本系列的分析集中于为什么货币过多,本文转了一个角度,问的是为什么过多的货币没有转为流动性较低的其他资产?问题的重点,不再是我国货币运动如何在两个圈圈里不断转出天量货币来,而是为什么转出来的货币没有更多地转为其他资产。

  一个现成的解释,是我国属于间接融资为主的经济,银行是金融的主打,股票等其他融资通道虽然已经有所发展,但在整个融资结构中占比还是小头。金融运作以银行为中心,机构与个人向银行借贷,完成各类交易之后,还是把款项再存入银行。是故,自循环的广义货币越滚越大,通胀的货币因素挥之不去。此论听来有理,不过基本上是现象描述,因为“间接融资为主”与“货币没有更多转为非货币资产”,本来就是一回事。我们要的是增加对此现象的理解。譬如,银行为主的间接融资又是哪里来的?不见得刮风下雨晒太阳,它就会从地上自己长出来吧?

  以我之见,出口导向驱动的中国经济增长,是间接融资模式不断强化的坚实基础。讲过的,庞大的中国出口赚回来的外国钱,企业向商业银行结汇,商业银行再把绝大部分外汇卖给央行,转为巨额国家外汇储备。在此流程里,央行不断出手购汇,基础货币不断流入商业银行。后者“不差钱”,间接融资的头寸充盈,此长彼消,直接融资的不能不受到抑制。这样看,拿基础货币为人民币汇率稳定保驾护航,客观上强化了金融体系以间接融资为主的特色。

  或有读者问,这些年我国的股市发展固然不尽如人意,但地产房产不是一直火爆吗?地产房产的火爆,难道不正是人们把巨量银行储蓄转化为非货币资产吗?当然对。房地产连年火爆是事实,快速增长的地产房产由货币变过来,也是事实。更重要的是,货币一旦变成房地产,再变回货币就没有那么方便了。显然,地产房产的流动性赶不上现金与存款,有理由列入货币以外资产的行列。

  问题是,近年我国地产房产增加固然迅猛,但由于一位主角的缺席,其迅猛程度还是赶不上有如黄河之水天上来的广义货币量的增加。这位主角不是别人,恰恰是主导投资的条条块块政府。不是吗?近年我国预算内财政盘子大幅增长,预算外盘子增长得似乎更快,在投资拉动GDP的高速增长中,房地产让多少政府忙得个不亦乐乎。可是冷静观察,在房地产这项重要的资产形成领域,政府基本上是为他人作嫁衣裳。征地、拆迁、招拍挂、管制、调控,忙早忙黑的,但房地产作为资产存量,都不是政府的。政府自用的那些新建办公楼,招人眼的不少,但算为资产存量,却几乎可以忽略不计。

  热衷于投资的政府,忙来忙去,主要是忙过程。这与普通市场主体追求资产存量的行为逻辑,大有不同。居民家庭和市场里的公司一般在意资产存量,因为那是日后收入流的源泉。可是我们访问天下的政府,从来没人刻意介绍资产状况。也许行政权力本身就是政府收入的源泉,权力就是政府的“资产”吧。否则,为什么政府的税收机关或征地机关,其“收入”与世俗定义的“资产”之多寡,完全不相干呢?现在舆论批评的GDP至上,其实是政府主导的流量至上。我的看法,政府组织的经济特性,决定了惟有它可以流量至上。

  但是在如下情况下,政府也关注资产存量。这就是为了动员更多资源,撬动银行贷款投入条条块块基础设施投资的时候,倘若银行要求提供资产担保,政府就不得不在意可动用资产的数量。要注意,即使在这个场合下,政府重流量、轻存量的特性也并没有改变。倘若银行不要求或不严格要求担保,政府才对资产存量没有兴趣哩。批个条就可以套出贷款来,谁需要知道资产究竟为何物?别说这个毛病已经改掉了,2009年以来风起云涌的“平台融资”里的精彩故事,说明有关基因不但强壮有力,还可以随环境变化发生与时俱进的变异!

  在这种情况下,政府即便关注资产存量,着眼点也是为了撬动更多的信贷,最后还是扩张了间接融资的流量。讲到底,是间接融资以国有为主的体制特征,才使政府对商业银行体系有更大的影响力。这又是一种此易彼难、此长彼消,与间接融资资源充沛相得益彰,构造了流动性创造流动性的微观基础。

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北京大学中国经济研究中心教授。
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