“壳”公司高溢价的三个原因

傅子恒 原创 | 2011-05-17 10:04 | 收藏 | 投票 编辑推荐

   一家净资产为负值、主营收入仅55.2万元、员工仅7人的上市公司,市值居然24.2亿元。壳公司为什如此值钱?这是5月16日《人民日报》文章中的质疑。

  一直以来,A股市场就存在一个非常奇特的现象:大量ST、甚至是面临退市风险的“*”ST公司的二级市场股价远远高于许多业绩优良的“正股”公司。这一现象违背常理,因为“优质优价”才是市场公平与效率的体现,而市场为什么愿意给这些不符合公平、更有违效率原则的公司高估值?。

  存在的东西总有它的合理因素。笔者观察,“壳“公司普遍高溢价背后的市场逻辑,缘于以下三个方面因素的共同作用:

  一是《人民日报》所指出了的,由于我国新股发行上市实行比较严格的审核制,企业通过发行股票并上市有相当难度,同时退出机制不够完善。在这样的背景下,通过购买已经具备上市资格的“壳公司”,以获得通过资本市场融资的机会,也使自身的资产在注入上市公司后获得更多的溢价,成为许多企业上市的“便捷”渠道;二级市场中那些经营欠佳、业绩较差的ST公司就成了最易于被“借壳”的目标。有如此动机的公司很多,一定时期的“壳”公司总是有限的,于是在“需求”方面就造就了“壳”资源的稀缺性。

  二是与我国的经济与证券市场方方面面的制度安排有关。首先,上市公司的注册与经营所在地与一个地区的就业、税收、信贷、消费、经济发展的各个方面都有非常密切的关系,上市公司存续与注册、经营所在的当地政府在现实与潜在利益方面具有高度的一致性,使得地方政府总是千方百计地对绩差公司进行“保壳”。而地方政府这种不希望公司退市的“保壳”行动,又使得二级市场投资者对“壳”公司重组充满预期,市场当然给予其不会太低的估价。同时,这一预期也加重了二级市场的投机氛围:既然“壳”公司重组成为了“大概率事件”,退市只是一个“小概率事件”,那么,逢低介入赌一把,反倒有着“大概率”的赢利理由;而市场中大量“乌鸡变凤凰”故事所产生的示范效应,没有悬念地强化了市场的这种重组“炒作”的预期。

  三是缘于二级市场体制、监管以及利益预期等方面的因素,“壳”资源在客观上对资金方进行股权重组具有“诱进性”的吸引力。其原因在于两个方面,一是“壳”公司大多存续多时,尽管经营不佳,但其在市场渠道、经营以及品牌影响等各方面一般仍能保持着一定的影响力,这是新设公司所无法比拟的;二是因为股权的流动性原因,资本方可以通过二级市场事先隐蔽性地低价购入股份(这种行为一般难以进行有效监管),作为资产重组的“内部人”或者利益相关方,操纵与伴随重组完成上市公司“基本面”的改善,从而享受业绩提升、股份溢价、再融资增值等方面的巨额收益。这也是通过新股IPO所不具备的优势与特点。

  由于上述三个方面的原因存在,目前市场中有相当一批资金专门研究、参与投资ST股票,预期的一致性使ST股票在事实上形成了一个独立的市场,有着区别于“正股”的波动特点,这是一个事实,只要上述市场条件以及制度条件不改变,这一市场就有存在的基础。

  而这一“均衡”会打破吗?中国证监会日前发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定(征求意见稿)》,对相关规定进行修改,给市场打破这种均衡增加了制度方面的推力。对于《决定》的作用,笔者的判断是,新规定能够推进地方政府与上市公司认真重组,抑制重组中的弄虚作假行为,但就方向而言,不会改变“壳”公司中存在的重组预期。根据新规定,借“壳”上市在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行首次公开发行(IPO)趋同的标准,首先要求拟借“壳”资产(业务)持续两年盈利。其隐含的信号是:无论是地方政府还是谋求借“壳”上市者,其保“壳”或者借“壳”必须“动真格的”,要么真重组,要么直接退市,从而可以在制度上增大仅仅依靠“讲故事”方式虚假重组进行保“壳”的成本。而能够实现这一目标,就已经是很大的进步了。
 

个人简介
经济学博士,高级经济师,会计师。目前从事证券研究工作,关注领域为宏观经济、证券投资与公共政策。著有《经济能见度:财政政策与收入初次分配》、《证券分析师眼中的财务指标》、《股权分置改革全接触》、《深度透视:寻觅股市…
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