警惕超调风险

　　决策当局应该开始考虑放缓政策的紧缩步伐，更要认真考虑央行的独立性问题。

　　中国在全球金融危机期间，实施超常的财政与货币扩张政策支持内需，使得GDP在很多国家经历严重的经济衰退时，依然实现了9.2％的增速。不过，这些扩张政策也造成了一些副作用，包括去年投资占GDP的比重达到48.5％，以及今年以来连续数月CPI超过5％的警戒线。

　　现在，经济决策的重点转向控制经济过热和通货膨胀，央行已经11次上调存款准备金率，并四次提高银行的基准利率。

　　然而，决策当局应该开始考虑放缓政策的紧缩步伐。经济政策尤其是货币政策的特点，是其效应往往滞后出现，很容易产生政策超调，这也是最近国际投资者预期下半年中国经济存在“硬着陆”风险的原因。

　　这也提出了对于货币政策决策的专业性要求，特别是预见性与渐进型。我们一再呼吁要求建立独立的中央银行，其目的并非给央行扩权，而是提高货币政策专业化决策，增强宏观经济的稳定性。

　　国际经济增长减速、大宗商品价格疲软

　　过去，我们一直担心输入型通胀对于宏观经济的影响，因为进口价格飙升拉高了国内通货膨胀水平。但目前，国际经济形势已经开始发生变化。

　　欧洲、美国、日本经济增长速度不断减速，欧洲央行已经步入紧缩周期，美联储也可能在不远的将来紧随其后，美元回升并可能保持相当长时期的稳定，同时国际大宗商品价格特别是原油价格显著疲软。所有这些都意味着，未来12个月，国际经济因素对国内通胀的压力将会大幅度减轻。

　　2010年以来全球通胀抬头，可能是受到多方面因素的影响。最主要的原因，是2010年以来各国经济稳步复苏，尽管增长步履依然十分迟缓而不稳定，但毫无疑问，经济衰退最糟糕的阶段已经过去。

　　2008年以来，各国全面实施赤字政策抗击经济衰退，到2010年发达国家公共债务占GDP之比已经平均达到100％。与此同时，世界主要央行都实施极度宽松的货币政策，尤其是2010年联储推出第二阶段量化宽松的政策，尽管数量不大，却显著推高了全球的通胀预期。

　　美国巨大的经常项目逆差和公共债务负担，令市场形成了美元必将走向衰落的看法。许多投资者认为，美国要摆脱当前的债务困境，惟有高通胀和大贬值一条路可走。

　　美元对欧元的汇率从2010年5月底的1.23贬值到目前的2011年5月初的1.49。这个因素与经济复苏一起直接推动了大宗商品价格上涨。同期WTI原油价格从每桶80美元提高到超过110美元。

　　不过，在过去几个月甚至几周内，上述因素已经发生了逆转。美国的经济增长相对比较强劲，但经济复苏依然面对很大的不确定性，尤其是房地产市场与就业市场仍然比较疲软。欧洲债务风险持续演进，尽管一季度GDP增长2.7％，接下来几个季度的平均增长率可能只有1％左右，而日本经济已经连续两个季度出现负增长。

　　货币政策的态势也已经完全改变。由于通胀压力上升，欧洲央行已经开始上调利率。预计美联储也可能从今年下半年开始逐步退出宽松的货币政策，明年上半年则有可能第一次上调政策利率。其他如澳大利亚、印度等国的央行，则从去年开始已经一直在紧缩货币政策。

　　综合这些因素，今年美元的汇率可能会大致保持稳定甚至略有升值。经济疲软和美元稳定，已经导致WTI原油价格从每桶超过110美元下跌到100美元以下。

　　经济政策紧缩须避免超调、防范“硬着陆”

　　今年年初以来，由于通胀压力持续高涨，中国的经济政策已经经历了非常频繁的调整。尽管目前看来货币政策环境仍然相对宽松，尤其是实际存款利率依然处在负2％的水平，因此可能需要进一步紧缩。

　　但同样值得重视的是，从去年下半年开始，企业银行贷款环境已经明显收紧，一些重要经济指标比如工业生产增长率已经回落，出口和国内订单明显下行。因此，经济政策需要考虑防范超调的风险。

　　在这次全球危机期间，中国经济领先反弹，带动了全球经济的稳定和复苏，尤其是对于大宗商品市场迅速上扬，中国的经济刺激措施发挥了重要作用。但短短几个季度以后，国际市场开始出现中国经济可能发生“硬着陆”的预言。当时的基本理由是中国以财政和贷款措施强力支持经济增长，导致了一些经济泡沫的风险。国际投资者尤其担心中国房地产市场供过于求。

　　部分投资者在2010年的这个预言，实在言过其实。尽管中国经济中确实形成了过度投资问题，但即使经济与市场发生回调，也不至于出现崩溃。主要原因在于中国的居民、企业、银行和政府的资产负债表相当健康。居民消费贷款的余额占到银行总贷款余额的20％左右，低于年GDP的30％，还不到居民一年的总收入。比当年日本、香港和美国资产市场崩溃前的情形好许多。

　　2010年，银行不良贷款的平均比例下降到2.4％，主要银行的资本充足率均超过10％，而且流动性非常充裕，目前法定存款保证金比例已经高达21％。过去几年地方政府融资平台积累了不少风险，但政府总体财政状况还非常健康，公共债务加上所有的或有债务大概占GDP的50％多一点，这个数字远远低于发达国家平均100％的水平。也就是说，即使未来坏账有所增加，地方财政出现一些风险，短期内还不至于发生金融、财政危机。

　　不过，今年以来对经济下滑的担忧更多地转向超调的风险。如果紧缩措施持续下去。不排除今年下半年增长减速将超过我们目前的预期。

　　问题在于中国的紧缩政策缺乏预见性，去年通胀压力稳步上升，政府基本没有采取什么宏观手段，今年CPI一超过5％，当局就有点手忙脚乱。如果一直紧缩到CPI回落到3％左右，实际经济可能冷却过度。

　　呼唤货币政策决策的专业化、独立性

　　2008年上半年，我们曾经历过类似的情形，当时美国次债危机已经导致全球经济增速放慢，但我们仍然沉醉于国内紧缩政策，结果下半年经济增长迅速放慢。

　　目前，全球政策开始紧缩和经济增速放慢，将从两个渠道对中国的通胀局面发生影响，一是国际经济需求放慢，二是大宗商品价格疲软。

　　国内的通胀风险依然存在，包括工资上涨没有减速，流动性依然比较充裕，负利率的现象也还没有改变，尤其是前段时期政府行政干预企业定价，也有可能导致未来新的通胀压力。

　　过去六个月紧缩政策的效应，正在逐步释放出来，未来还会继续发挥作用，但增长减速的风险已经放大。

　　权衡这两个风险的相对变化，我们的经济政策应该密切关注宏观经济走势，动态决策，特别需要观测超调的风险。货币政策也许应该进一步紧缩，包括进一步加息，缩小负利率区间。但货币政策调整不可能一步到位，如果未来通胀真的开始回落，也有利于负利率的消除。

　　这一轮宏观经济波动，再次把央行货币政策决策的机制问题提了出来。过去我们多次呼吁增强央行的独立性，其主要目的并非扩大央行官员的权力，而是因为货币政策决策本身是一门比较专门的技术，需要独立性和专业性，与我们多数官员已经习惯的行政决策存在很大差异。

　　与其他宏观经济政策一样，货币政策要追求一系列政策目标，包括经济增长、充分就业、价格稳定和国际收支平衡。但是，相比较而言，最重要的应该是保持价格水平的稳定。货币政策决策不独立，就有可能追求其他政策目标而有损价格水平的稳定。比如去年下半年，政府没有采取更坚定的货币紧缩政策，原因之一就是担心全球经济二次探底影响国内GDP增长。

　　货币政策的传导机制相对比较特殊，理解这一点需要一定的专门知识。去年紧缩不足，而今年可能紧缩过度，都与中国官员对货币政策作用机制的理解有关。货币政策要有预见性，其效果往往也相对滞后。其分析和决策，更适合交给相对独立的央行里的一群专业人士。过去几十年间，多数市场经济国家的央行都纷纷增强了独立性，其实是专业逻辑使然。

　　在中国，过去这个问题不突出，因为毕竟国有企业、国有银行和政策工具最终全都控制在一个机构的手里，协调起来反而比较容易；货币政策力度不够，其他工具随时都可能动用，效果反而比较好。

　　但是，现在情况开始变化，经济市场化程度已经大幅提高，非国有部门比重明显增加，即使国有企业也在向市场化迈进。最近的经济实践表明，现有体制已经成为货币政策决策质量和成效的制约因素。