审慎推动人民币国际化

　　从历史上来看，但凡成为全球最大经济体的国家，其本国货币没有不是全球储备货币的。中国GDP总量在未来20年内超越美国的可能性较大，这意味着人民币在未来20年内必然成长为全球性货币。但货币国际化的历史经验表明，从经济总量跃居全球第一到本币成长为全球最重要的储备货币，可能需要超过半个世纪的时间。毕竟，货币国际化最终是市场选择的结果，而非特定主体（如政府）人为推动的结果。如前文所述，货币国际化在给一国带来若干收益的同时，也带来了很多成本与风险。尤其值得重视的是，货币国际化可能削弱本国政府通过实施宏观经济政策来保障国内宏观经济稳定增长的能力。除此之外，货币国际化也有一些前提条件，例如汇率、利率市场化以及资本项目全面可兑换等。无论是从国际经验、成本风险与前提条件来看，中国政府都只能审慎渐进地推动人民币国际化。

　　首先，汇率形成机制依然缺乏弹性，是影响人民币国际化进程的重要因素。由于人民币实际有效汇率依然存在低估，同时中国政府选择了人民币对美元名义汇率小幅、渐进的升值策略，这就导致市场上形成了人民币升值的单边预期。在人民币升值单边预期的驱使下，任何主体都愿意持有人民币资产，而没有人民币收入的主体则不愿意举借人民币负债。这既导致迄今为止的人民币跨境贸易结算体现出典型的“跛足”特征（即用人民币支付进口占人民币跨境贸易结算的80%），也导致香港市场人民币存款规模的快速上升。在单边人民币升值预期下，人民币国际化的推进必然导致中国外汇储备的加速累积，这不但会加剧央行的冲销压力，也会加剧国内的流动性过剩，推高通货膨胀与资产价格。

　　其次，国内金融市场欠发达，不能为境外主体提供多样化的人民币金融产品，是制约人民币国际化快速推进的重要障碍。目前中国国内依然缺乏统一的、具有深度的债券市场。例如政府债市场存在国债与央票市场的分割；企业债市场则割裂为国有企业债、公司债、中期票据、短期融资券等市场。债市的监管层面呈现出典型的多头监管，交易所债券市场与银行间债券市场也缺乏互联互通机制。股票市场在经历全流通、中小板、创业板等改革后，虽然变得更加成熟，但距离世界一流的股票市场还有很大差距。至于各类衍生品市场，则发展更为迟滞。应该指出，中国政府对人民币存贷款基准利率的管制也是导致金融市场欠发达的重要原因。显著的存贷款利差的存在使得中国商业银行能够坐享其成，缺乏进行中间业务创新的激励。欠发达的金融市场既是中国政府不敢过快开放资本项目的重要原因，也从人民币金融资产的供给方面制约了人民币国际化的推进。

　　再次，持续的国际收支双顺差格局已经构成人民币国际化的突出障碍。本币国际化意味着一国总要通过一种渠道向外部输出本币，这或者通过贸易逆差（即经常账户逆差）来实现，或者通过输入资本（即资本账户逆差）来实现。持续的国际收支双顺差意味着中国在民间领域是外部资金的接收方，这显然不利于人民币国际化。尽管中国在官方领域是最大的海外债权人，但中国的外汇储备主要购买的是外国政府债券尤其是美国国债，这反而强化了美元的储备货币地位。

　　最后，资本账户开放的速度也会影响人民币国际化的进程甚至最终的成败得失。目前制约香港离岸人民币市场发展的最大障碍即是内地的资本项目管制。如果内地的股票市场与外商直接投资能够对境外持有人民币资金的主体进一步开放，那么香港离岸人民币市场有望持续高速发展。然而，全球金融危机爆发以来，由于发达国家持续宽松的货币政策已经放大了全球范围内的流动性过剩，新兴市场国家正在面临新一轮大规模短期国际资本流入。如果在这一节骨眼上贸然开放资本账户，就可能导致短期国际资本的加速流入，从而给国内宏观经济与资产市场造成严重的负面冲击，甚至引发新的危机。因此，即使开放资本项目有助于促进人民币国际化，从中国经济的持续稳定增长出发，中国政府也必须审慎渐进地开放资本项目。

　　综上所述，正因为人民币国际化不能一蹴而就，中国政府在推进人民币国际化的过程中不能一味冒进，那种给地方政府下人民币跨境贸易结算指标的做法更不足取。在本币国际化方面，中国政府应充分借鉴德国马克国际化的思路（无心插柳柳成荫），即在现阶段应该首先把国内的事情做好。如果中国经济能继续保持20年的持续高增长，则人民币国际化必然是水到渠成的事情。

　　为审慎渐进地推动人民币国际化，中国政府应该采取的政策措施应包括：第一，进一步完善人民币汇率形成机制，尤其是应该扩大人民币对主要货币的日均汇率波动区间（例如由目前的上下0.5%扩大至上下3%），通过制造双向波动来打消市场上的单边升值预期；第二，大力发展金融市场。具体措施包括尽快推进利率市场化来倒逼商业银行实施金融创新；通过整合政府债与企业债市场、统一债券市场的监管主体、实施交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通等来促进债券市场发展；继续培育从VC、PE、创业板、中小板到主板市场的直接融资孵化体系；第三，通过加速国内结构性调整来改变国际收支双顺差格局。这具体又包括：尽快实施国内要素价格（包括资源与环境）市场化改革、加快推进汇率与利率形成机制改革、取消扭曲性的鼓励出口与招商引资的政策等；第四，审慎渐进地开放资本账户。中国政府应把握好推动人民币国际化与防范短期国际资本大规模进出的平衡。资本账户的开放不应以中国宏观经济稳定与资本市场健康发展为代价。