2011年通胀形势观察：不谈基期效应

　　作为重要的宏观经济变量，CPI的一头牵引着政策制订者、市场投资者的心跳；而在另一头，CPI则随时受到各种因素的冲击：国内货币政策、国际大宗商品价格、市场预期、自然灾害等等。对CPI的试则可以概括为两种类型：形而上的和形而下的。用形而上的方法来观察通胀如水中望月，一般从总供给和总需求入手，这种方法基于对宏观经济环境的把握来诊断CPI的趋势。形而下的方法，则似显微镜下的解剖学，关心基于CPI指标本身的技术特征，以及CPI篮子当中具体重要商品的价格变化。例如，CPI的基期效应，食品及其子类猪肉、蔬菜价格的波动等等。我们将借助这两个维度的观察，对2011年下半年的通胀趋势进行判断。

　　显微镜下的物价解剖

　　——从现在开始物价水平不变则全年通胀率将在4.5%左右

　　我国5月CPI同比上涨5.5%，创造了34个月以来的新高。虽然说5月CPI环比只增长了0.1%，似乎显示出物价上涨幅度的减缓。但从过去的情况来看，物价的环比变动表现出较强的季节性：随着春末夏初天气的回暖，各种农作物开始进入集中上市期，就过去10年的平均意义而言，5－7月份是一年中物价最重要的环比下降期，降幅分别约为0.2，0.6，0.2个百分点。可见，今年5月份CPI环比增长0.1%，并不意味着通胀压力的缓解。就目前的物价水平而言，如果今年剩下的7个月（6月－12月），物价的绝对水平始终维持在5月份的水平保持不变， 则全年的通胀率也将处于4.5%－4.7%。 因此，要实现全年4%左右的既定目标，要寄希望于物价环比的下降，或者至少是稳定。从过去10年情况来看，6－7月份是最值得期待的，需要重点观测。

　　——猪肉价格将逐步转向稳定

　　虽然经历了今年1月的权重调整，但食品仍是CPI篮子的最重要内容，而猪肉更是重中之中，

　　CPI就曾被称为China Pig Index（中国猪肉价格指数）。从2010年下半年以来猪肉价格明显回升，根据商务部生猪预测预警系统显示，至今年5月猪肉价格首度突破红色预警线，同时粮价比已位于7.0左右的水平。不过，这仍然显著低于2008年初10.0的高位，考虑到成本推动，以及2007年到2008年间猪肉价格曾连续8个月高于红色预警线，这些似乎都意味着猪肉还有上升的空间。

　　但实际上这次确实与2008年的情况不同：一是当前并未遭遇蓝耳病等类似的瘟疫冲击；二是由于补贴政策，当前能繁母猪存栏绝对数量以及比例均高于正常水平，这意味着猪肉的生产能力实际上是过剩的。因此，本轮猪肉价格上有两个原因：其一是成本推动价格上涨，其二是由于生产周期制约、市场预期推动导致短期内供小于求的矛盾形成价格上涨。但是在一定的时滞之后，随着潜在产能释放为现实产量，则猪肉粮价比将表现为稳中有降。因此，除非养猪成本飙升，否则猪肉价格本身并不具备持续疯涨的条件。

　　除了猪肉之外，蔬菜价格的波动也引人关注。由于蔬菜分散种植，且生产周期和贮存周期都较短；因此，在建立起成熟有效的价格引导机制之前，蔬菜价格仍将表现为：短周期强波动的特点。综合考虑目前对蔬菜物流环节的治理，以及其他环节成本的居高不下，蔬菜价格在下半年的走势将缺乏明显的趋势性。

　　水中望月看物价

　　欧美日等经济体需求低迷

　　首先，全球主要经济体复苏冷热不均，但美、英、德、法、日，以及金砖四国在内的全球主要经济体的复苏乏力。2010年3季度以来：除中、德、法、俄的经济增速得到基本维持之外，其余5国的GDP季度增长率均出现了明显下降，这显示复苏前景并不乐观。与此同时，欧美宏观经济政策开始走向正常化：2011年4月7日，欧洲央行开始启动了加息政策，再次表明了欧洲央行控制通货膨胀的决心。而美联储在4月的例会也宣布，将在6月份如期退出第二轮数量宽松的货币政策（QE2），并可能不会考虑QE3；而美国政府也将对财政赤字采取更为严厉的措施，其在2010年12月推出的一揽子刺激计划大多将于今年底到期。此外，经历了大地震之后的日本经济，受制于以下原因，也难以像此前预期的那样出现强劲的反弹：其一，在过去的数十年中，日本的财政、货币政策早已无所不用其极，目前日本政府每年的财政收入中约有一半用于国债本息的偿还，因此日本难以通过扩张性政策支撑灾后重建，甚至要依靠削减其他方面的开支来支援重建。其二，由于地震及次生灾害导致的电力供应限制、供应链恢复缓慢、核及辐射对农业、渔业、旅游业等的持续影响，也将使得日本经济复苏至少在中短期内表现乏力。事实上，中国制造业采购经理人指数（PMI）中的出口订单指数持续下降，自去年5月以来这一指数已从54.5下降至目前的51.1，而50正是荣枯分界线。

　　国际大宗商品价格将弱势震荡

　　从2010年7月开始，石油价格从70美元/桶开始节节攀升，到今年4月，价格一度突破120美元/桶。美国等发达经济体普遍采取了宽松的货币政策，北非、中东国家出现政治动荡，尤其是作为产油国的利比亚前途面临重大不确定性，上述因素支撑了半年多来大宗商品价格的上涨。后面两点理由，成为流动性洪水罔顾全球复苏趋缓的基本事实，而疯狂涌向大宗商品的极好借口。一旦情况有所改变，则短期内大宗商品价格就容易从自负转向自卑。在5月3日，拉登身亡的消息引发了大宗商品价格的下跌。在短暂的反弹之后继之而来的是仍然是下挫，5月11日，黄金、白银、原油等大宗商品的期货价格再次出现显著下调，其中原油和白银的期货价格跌幅均超出了5%。预计下半年的大宗商品价格，将以弱势振荡的形势来回归理性。因此，来自国际方面的供给、需求冲击将趋于缓解，在未来中短期内，我国通胀形势面临的压力将更多地来自国内方面。

　　国内需求过热势头开始放缓但仍存结构问题

　　从去年10月前后开始，货币政策不断释放出紧缩信号，其也将通过一定的时间滞后对物价走势产生影响。从过去的一年PMI的走势来看，与需求相关的指标：出口订单、新订单、积压订单，均出现了不同程度的下降。其中积压订单指数为47.7，已显著低于荣枯分界线50的水平。而与供给相关的指标：原材料库存、从业人员、进口，虽然也呈现下降之势，但其幅度要小于上述需求指标。可见，宏观经济政策的收紧，已经对需求面产生作用，并且其压力已逐步传递到供给方面。

　　但是今年初以来各地的用电紧张，似乎传递了更多经济过热的信号，但这种矛盾实际上反映了我国经济结构中的一些问题。一般认为煤电价格形成机制的问题，是导致电荒的原因。但实际上这种机制由来已久，如果观察短期中的变化可能观测到经济结构后些变化：以某经济大省为例，在其工业用电比重最大的十个行业中，今年1至3月用电量增长率最高的是有色金属冶炼及压延加工业，同比增幅为73.17%，其次是非金属矿制品业，同比增幅为23.82%。上述行业均属高耗能、资源性行业，其快速发展凸显了我国能源供求关系紧张的矛盾。而且这种情况并不只局限于一地；因此，当前某些经济过热的信号，实际上显示出我国经济结构中存在的一些问题亟待解决。

　　总结上述观察可以得到这样几个结论：其一，国际环境将逐步有利于国内物价的稳定，因此下半年物价压力将主要来自国内；其二，国内需求过热初步放缓，货币政策调控已初见成效，但经济发展中的结构问题仍不容忽视；其三，全年通胀压力仍然较大，实现年初设定4%左右的目标有较大难度。不过，随着货币政策调控效果的进一步显现，以及结构调整政策的进一步落实到位，全年物价水平仍将有望稳定在略高于4.5%的水平。