余永定
自2010年9月21美联储暗示将会实行“二次量化宽松”(QE2)之后，市场立即做出反应：美国国债价格上升(收益率下降)、美元大幅贬值、黄金、石油、农产品[17.62 0.06%]、糖、棉等国际大宗商品的价格则急剧攀升。
近三个月来，美联储此举引发全球激烈争议。进入2011年，美国“二次宽松”与“一次宽松”有什么不同？对世界经济有什么不同影响？中国有什么应对之策？中国如何应对通胀和热钱冲击？所有这些都是我们必须认真研究并且应当找到正确答案的重要问题。
“二次宽松”新意思
“一次宽松”的主要内容是由美联储直接购买机构MBS(Mortgage-Backed Security，抵押贷款证券化产品)和机构债，即购买像“两房”之类机构的“有毒资产”。而“二次宽松”的主要特点则是购买美国的长期国债。
美联储购买美国政府长期国债实际上也是在从事公开市场操作。与平时不同的是，联储购买的是长期国债而不是短期国债。
量化宽松的具体操作过程是：美联储通告其18家主承销银行，从其他投资者手中购买美国长期国债。美联储再从这些银行手中购买美国长期国债。
与此同时，这些银行在美联储的存款准备金将相应增加。根据美联储2010年11月3日的决定，在未来八个月中美联储将买入6000亿美元的长期国债。此外，美联储还将用3000亿美元左右的投资收益购买长期国债。
美联储原来声称，要在2010年实行“退出”政策，为何现在不但没有退出，反而实行进一步的货币宽松政策呢？原因是此前的“一次宽松”没有实现既定目标。
2009年美国的经济增长为-2.6%。2010年经济开始回升，但回升速度缓慢。第三季度经济增长的年率仅为2%，且其中三分之二是存货增长导致。2010年11月美国的失业率增为9.8%。
次贷危机爆发以来，美国政府执行了传统的凯恩斯主义的扩张性财政策和超常规的扩张性货币政策。
但是，房地产泡沫崩溃导致美国居民负债问题突显。为了还债，美国居民压缩消费开支，提高储蓄率。居民的资产—负债调整则导致美国经济复苏缓慢。
尽管自危机爆发以来，美国政府一直用公共部门开支的增加来抵消私人部门开支的减少，但美国财政政策余地已经不大。目前美国国债余额占GDP的比重已经超过90%，2015年前将超过100%。照此趋势下去，到2020年美国财政收入中可能有30%将用于偿还债务。
与日本不同，日本对外是净债权国。美国则是净债务国，净外债有3.5万亿美元占GDP的24%以上。美国国债有30%是外国投资者(特别是外国中央银行)持有的。美国国债占GDP的比重进一步上升，将引起国内外投资者的担心。投资者，特别是外国投资者，减持国债将导致美国债利息率上升，从而抑制经济增长。
无论从经济上还是政治上(共和党强烈反对进一步增加财政赤字)，美国政府都很难进一步加大财政支出以刺激经济增长。在没有其他政策手段的情况下， “二次宽松”成为美国政府刺激经济增长、降低失业率的主要政策手段。
“二次宽松”又是通过什么渠道，刺激经济增长并降低失业率？
首先，美国目前的短期利息率几乎为零，美联储希望通过购买长期国债，提高长期国债价格，从而降低国债的长期收益率，并带动其他长期利息率的下降。长期利息率的下降不但可以减轻国债负担，而且可刺激投资需求和其他国内需求。
其次，通过向商业银行注入流动性制造通货膨胀。美联储从公开市场购买长期国债，商业银行的超额准备金进一步增加，商业银行贷款也应该会有所增加。尽管货币乘数下降、货币流通速度很低，但两者都还是正值，准备金的增加，应当能够对通货膨胀率产生一定影响。
2010年10月，美国消费物价指数的年增长率为1.2%，为1957年有记录以来的最低值。美联储十分担心出现通货收缩，因而不惜一切代价要抬高通货膨胀率。
通货膨胀率的上升，还将降低实际利息率，从而进一步减轻政府和居民的债务负担，并鼓励消费和投资，刺激经济增长。而通货膨胀预期的形成，则能刺激消费者的即时消费。
第三，尽管美国政府矢口否认，但正如格林斯潘所说：美国正在推行美元贬值政策。由于私人消费不可能有很大增长，而财政开支的增长也因财政状况的急剧恶化而受到限制。同时，即便私人消费、投资和政府开支能够增长，这种增长也可能导致美国国际收支状况恶化，因而，刺激需求的着力点只能是刺激出口，减少贸易逆差。
但是，除非出现重要的技术突破，要想增加出口(减少同美国产业有竞争的进口)，只有两个办法：贸易保护主义和美元贬值。除继续强化贸易保护主义措施，美国现在终于选择了引导美元贬值的政策。
对于美元贬值，美国的心态是矛盾的：世界储备货币的地位来之不易。但美元不贬值，又难于刺激出口。在金融危机期间，出于避险的需要，大量资金流入美国国债市场，导致美元的升值和美国国债价格的上升。现在，由于金融体系已经趋于稳定，避险需要减少。
超宽松的货币政策(零利息率、极为充分的流动性供给、银行拥有天量超额准备金)，大大强化了投资者套利、套汇的意愿。美元已经从避险货币变成套利货币(Carry Trade Currency)。大量美元资金从美国流出，流入资金回报率较高、货币趋于升值的国家和地区。
事实上，美国政府和美联储可能早就把美元贬值内定为新的货币政策目标。美国政府一直声称要维持强势美元，但是从2002年到现在，美元其他主要货币已经下降了近40%。可见，美国政府并没有把所谓的“强势美元”太放在心上。
美元的贬值以及新兴经济体通货膨胀的恶化，意味着其他国家汇率对美元实际汇率的升值。美联储的货币宽松的真正目的也可能是推动美元贬值，以增加美国出口竞争力。
数量宽松对美国可能有三大好处：减轻债务负担、避免通货收缩、刺激出口。美国更有经济学家指出：数量宽松只不过是一个幌子，醉翁之意不在酒，其真正目的是使美国国债货币化。确实，在全球范围内对美国国债需求减少的情况下，美联储只不过是以数量宽松为名将美国国债货币化(自己印钞票购买美国债，即通过印钞来为赤字融资、用印钞的办法还债)。
对于美国来说，数量宽松可以带来的最坏结果是通货膨胀失去控制和美元国际储备货币地位的动摇。通货膨胀可以有两个源泉：
其一，联储的极度货币扩张，终于导致通货膨胀。届时，由于美联储资产负债表的极度扩张，可能难以实施退出政策，从而导致通货膨胀失去控制。
其二，外部通货膨胀使美国产生输入型通胀。而工资的上涨又形成成本推动型通货膨胀。通胀恶化必然导致国债价格进一步下降。
面对美元的贬值和通货膨胀的恶化，为避免遭受进一步损失，美国国债持有者、特别是外国持有者将抛售美国国债，从而使美元进一步贬值。例如，全球最大债券基金[11.06 1.84%]投资管理公司(Pimco)首席投资官认为，美元可能会再贬值20%。这样，在美国国内出现滞涨的同时，美元的国际储备货币地位发生动摇。
一揽子应对方案
中国经济面临的冲击可分为实体和金融两个方面。中国实体经济面临的冲击包括出口增速下降、贸易顺差减少、输入性通胀等。从金融方面看：热钱流入将导致资产价格和物价上涨。从而造成中国的金融不稳。
此外，应该特别指出的是，美国目前的财政货币政策将使中国现有外汇储备的实际价值遭受三重打击：美国国债价格下降造成的利息损失，美元贬值造成的资本损失和通货膨胀造成的美元资产购买力损失。中国持有的美国国债是中国的储蓄，有朝一日，中国会动用这些储蓄。但到那时，中国的主要以美国国债为形式的外汇储备还能给我们换回多少实际资源？
人民币汇率问题不能仅仅从出口和就业的角度来看，而且应该从中国资产保值的角度来看。贸易顺差越多和资本项目顺差越多，在汇率不变的条件下，外汇储备就越多，而中国人的血汗钱蒸发的机会就越多。
美国竭尽全力通过各种手段减轻和摆脱债务负担、把经济调整的代价转嫁到其他国家头上。中国应尽量避免为他人挥霍无度造成的损失埋单。
中国现在应该是尽可能减少持有、而不是进一步增加美元资产。特别是，中国应该尽快减少外储的增长。而这就意味着，减少双顺差。在双顺差一时难以减少的情况下，为了避免进一步增加外汇储备，央行就必须减少对外汇市场的干预。
而减少干预意味着，人民币汇率可能根据市场供求关系而升值。中国必须在升值和维持就业两者间找到平衡点；必须让公众认识到，适度升值符合中国自身的利益，并非是向美国压力屈服。
当前，中国人民银行采取适度紧缩性(或回归常态)的货币政策是正确的。但如果人民币汇率缺少弹性，而资本管制又没有效力，面对“二次宽松”，中国的货币紧缩政策无法成功。
随着美国的“二次宽松”“三次宽松”……，中国的宏观调控能力将面临越来越严重的挑战。为了中国的金融稳定，中国必须强化对跨境资本的监管，资本管制的防火墙不能拆除。
