希腊版第22条军规

　　非常时期须得非常举措。最近，为了避免希腊破产，人们抛出了回购希腊债券以减少其债务负担的计划。从本质上说，这是一种隐性债务重组：欧洲的援助基金欧洲金融稳定基金（EFSF）将借钱给希腊用于在二级市场以深度折价回购其自己发行的债务，这样一来，私人债权人蒙受了损失，而希腊避免了违约。

　　欧洲债务危机争论的诸多特征在拉美曾经反复发生过。事实上，在20世纪80年代末，多个拉美重债国都曾实施过类似的债务回购。典型的例子是玻利维亚，1988年，在国际援助的帮助下，该国回购了近一半违约的主权债务。但更相关的拉美债务回购经验可以追溯得更近，所受到的研究也要少得多，那就是2008年的厄瓜多尔。

　　厄瓜多尔总统科雷亚在2006年大选期间就开始玩弄违约把戏（甩掉债务包袱是其竞选口号之一），惠誉公司很快便将厄瓜多尔债评级调为CCC。科雷亚违约的理由（他认为在2000年的债务交换中所发行的这笔债务是非法的）并不重要。违约威胁是打压二级市场债券价格的法门，唯一目的是偷偷摸摸地以折价将这些债务回购。这个任务被交给了太平洋(601099,股吧)银行（BancodelPacifico），该银行以两折封顶的价格回购了马上就要违约的厄瓜多尔债券这个价格既令债权人受到了巨大的损失，又不足以吸引“兀鹫”投资者前来扫货。

　　为了加快进程，厄瓜多尔在2008年12月宣布违约后通过组织剩余债权人的逆向拍卖以现金结算的方式完成了债券回购，而没有通过常规途径（如果此类暗箱操作的回购采用常规途径的话，就可能引起合法性质疑）。由于大部分剩余债权持有者与厄瓜多尔关系甚好，而机构债权人又急于在雷曼兄弟倒闭所引发的卖潮中尽快了结头寸，因此整个行动进行的相当成功。

　　该案例为债务回购提供了一些初步经验。首先是市场反应。从当前厄瓜多尔债券收益率走势来看，厄瓜多尔的行径并未受到市场惩罚：作为原油出口国，受2009年油价复苏影响，厄瓜多尔在债务交换后不久就重新进入了资本市场。这是一个令人瞩目的现象，因为厄瓜多尔违约可能是史上第一次机会主义违约，其违约的原因纯属不为，而非不能。

　　其次，也是与欧洲当前情况更加相关的经验是关于违约前景的关键性作用的。事实上，科雷亚发出违约威胁信号有几乎两年之久，但仍没能使厄瓜多尔债券出现足够大的折价。而欧洲需要再掀起一场2008年12月的“信贷事件”才能以跳楼价实现债务回购。

　　唯有可信的违约才能对私人部门债权人形成重大影响（即让私人债权人真正受损），这一点可以通过比较2003年波澜不惊的乌拉圭债务交换和2005年掀起严重动荡的阿根廷重组一窥端倪。在乌拉圭，当局采取了自愿交易的做法，因此债权人并未受到多少名义损失，债务负担也没有得到多少削减；而阿根廷采取了为期四年的债务偿付中止期，这给债权人造成了超过50%的名义损失。

　　问题就在这里：怎样让私人债权人相信他们将面对最后买家，从而让他们接受损失、交出希腊债券？如果欧洲信守承诺，让各基金资源回购所有希腊债务，那么希腊风险溢价将消失，私人投资者将全身而退。只有在存在违约可能（以及以避免遭受进一步损失为目标）的情况下，投资者才会以折价了结他们的头寸。但债务回购要想成功，就必须让市场认为这是单边债务重组之前的最后机会。换句话说，成功的回购必须是违约的前兆。

　　希腊可以在EFSF的帮助下既削减债务又避免违约吗？按当前恐慌价格以兀鹫基金风格进行小规模回购随时随地都能进行，但这并不会大量削减债务。大手笔回购会推高二级市场价格，从而让整个操作功亏一篑。欧洲法律比厄瓜多尔严格得多，如此规模的交易也不可能轻轻掩饰过去或是外包了事，因此像厄瓜多尔那样的暗箱操作在欧洲是不可能出现的。

　　但若EFSF用透明的方式模仿太平洋银行，情况又会如何？比如，EFSF设立一个利差阈值，只有希腊债券利差超过了这个阈值，它才能为希腊债券回购提供资金。毫无疑问，利差会自动向阈值收敛，但在此期间有多少债券会被售出？EFSF到头来是以跳楼价回购了希腊债券，还是为现有债权人提供了保险？

　　如果利差阈值被设置在一个合理的高水平以造成足够的折价，那么由回购实现的债务削减规模将十分微小。毕竟，通过限制利差，回购计划将限制希腊债券的下跌风险，同时又提供了持债待涨的激励，这大概也是将EFSF设为临时手段的一大理由。相反，如果阈值设置得足够低，从而将利差从恐慌水平上拉下来，那么回购量将大增，但与此同时私人债权人所受到的影响也会大大减弱。

　　债务回购就像是第22条军规：为了让债权人接受损失，就必须从本意竭力避免的违约中获利。如果欧洲玩不了厄瓜多尔式的把戏，那么回购也就无法成为治愈希腊债务宿醉的良药。

　　爱德华多·莱维·耶雅提是TorcuatoDiTella大学经济学教授，布鲁克林研究员高级研究员