卷土重来的欧洲主权债务危机

　　欧洲主权债务爆发一周年之际，新的负面消息接踵而至。2011年5月9日，标准普尔将希腊主权信用评级调降至B级。2011年5月16日，欧盟与IMF宣布向葡萄牙提供780亿欧元的紧急援助。 2011年6月13日，标准普尔宣布将希腊主权信用评级连降三级至CCC级，同时将前景展望继续维持在负面。这是目前标准普尔开出的全球最低主权信用评级。欧洲主权债务危机卷土重来，全球 金融市场风声鹤唳，油价与大宗商品价格应声而跌。

　　为什么7500亿欧元的史上最大规模救助方案出台之后（该方案足以覆盖2010年至2011年欧猪五国所有到期债务），欧洲主权债务危机仍会继续升级呢？最重要的原因恐怕在于市场认为， 由欧盟与IMF给危机国提供紧急贷款以帮助危机国避免债务违约的方式，并不足以帮助危机国最终摆脱危机。贷款可能仅仅推迟了危机的爆发。

　　欧猪五国的最大问题，是在本国竞争力下降的情况下，向金融市场举借了大量债务。在全球金融危机的冲击下，欧猪五国仅凭自身努力很难偿还高企的主权债务，从而导致危机爆发。欧 盟与IMF提供的紧急贷款，不过意味着用新债帮助欧猪五国偿还到期的旧债，这本身没有带来债务规模的下降，而仅仅意味着债务的展期。如果欧猪五国的偿债能力没有提高，那么随着新债务 的到期，危机就会死灰复燃。

　　例如，一国政府债务可持续性的动态条件是，该国未来经济增长率应不低于该国政府债务的利率。希腊获得欧盟与IMF提供的1100亿欧元贷款的最初利率为5%，后来下调至4%，但我们有很 大的把握判断，未来几年希腊的经济增长率都很难高于4%。这意味着未来希腊即使要偿还由欧盟与IMF提供的援助贷款都很困难，更不要说偿还那些以市场利率举借的债务了。

　　要最终摆脱主权债务危机的困扰，希腊无非面临两条道路：第一，通过各种结构调整改善经济竞争力，使得经济增长率最终高于债务利息，从而在增长中消化债务；第二，通过各种形式 的重组降低债务利率或削减债务规模，提高债务的可偿还性。

　　提出上述药方很简单，但执行起来困难重重。首先，要重塑希腊等南欧国家的竞争力相当困难。这些国家都面临着传统主导产业竞争力下降、劳动力市场缺乏弹性且养老金债务沉重等问 题。此外，加入欧元区使得它们几乎丧失了用于刺激宏观经济增长的各种手段（例如降息、本币贬值、扩大财政支出等）。这意味着上述国家在较长时间内仍可能维持低增长；其次，迄今为 止欧盟尽量避免让欧猪五国违约从而启动债务重组的主要原因，一是害怕此举导致欧元区国家滋生道德风险，二是害怕债务重组可能再度引爆欧洲银行业危机。由于欧洲商业银行交叉持有大 量的欧猪五国国债，债务重组导致的国债市场价值下降将再度冲击欧洲商业银行的资产负债表，这不仅可能引爆银行危机，随之而来的信贷紧缩将再度冲击实体经济；再次，无论在德法等核 心国家还是在欧猪五国国内，政府都面临着与大众舆论的较量。德法国家的选民不愿意用本国资源救助欧猪五国，而欧猪五国选民拒绝政府通过削减养老金与增税的方式来实现财政巩固。

　　因此，我们认为，欧债危机短期内并不会结束，它可能会持续3-4年甚至更长时间，而且呈现出周期性爆发的特点。如果应对失当，欧债危机可能对欧洲货币一体化与欧元的前景产生负面 冲击。希腊危机可能遵循如下的解决路径：第一，欧盟与IMF宣布再次向希腊提供一笔大规模低息贷款（贷款规模约为500亿欧元左右，利率低于3-3.5%）；第二，官方债权人与私人债权人达 成共识，允许希腊延长偿债期限，或者降低现有债务的利率（即软性债务重组）；第三，如果上述措施依然不能解决问题，最终希腊可能宣布违约，并与债权人达成直接削减债务本金的协议 （即硬性债务重组）。

　　欧债危机卷土重来将给全球经济造成如下冲击：其一，全球总需求可能继续萎缩，国际贸易摩擦再度增强；其二，欧元对美元汇率可能出现阶段性贬值；其三，全球能源与大宗商品价格 回落；其四，欧元区加息周期被再度推迟，全球低利率环境继续维系，短期国际资本持续由发达国家流向新兴市场国家。对中国经济而言，尽管未来一段时间全球能源与大宗商品价格高位回 落可能意味着输入型通胀压力的减弱，但我们将会持续面临出口增速下降、贸易保护主义压力增强、人民币有效汇率升值压力加大、短期国际资本持续流入等不利冲击。