这一次 央行或许会不同

张涛 原创 | 2011-09-10 00:24 | 收藏 | 投票

     温总理在《求是》发表的《关于当前的宏观经济形势和经济工作》无疑是对宏观政策取向的最新明确,尤其与6个月前同样题目的文章相比,总理对于外部经济“滞胀”担忧进一步加重,同时国内中小企业、外贸企业、结构调整、通胀管理等问题的复杂化,已经迫使中国宏观政策转向“软化处理”,尤其是在货币政策方面,特别是总理在将此前“切实实施好稳健的货币政策”转为了“坚持实施稳健的货币政策”,以及强调“充分重视货币政策的滞后和累积效应,提高政策的前瞻性”,就此笔者谈谈自己的理解。

  首先,在央行的货币政策工具使用方面,笔者认为央行自2010年初启动的“一月一调准,两月一加息”的密集调控紧缩调控,将告一段落。

  央行第一次采用上述节奏的调控,是在2007年1月至2008年6月期间,当时的背景是防过热,实际上就是为经济降温,2007年1季度GDP增速高达14%,二季度更是升至15%,相应CPI也呈现出一个月一个百分点的上升态势,因此央行首次采用密集调控,到2008年6月底,GDP增速已经回落至10.8%,通胀水平稳定在7%,此后金融危机的爆发,中国政策开始转向,为期18个月的调控也随之告一段落。

  而伴随危机后的率先复苏,中国经济开始出现虚热苗头,2010年1季度 GDP增速为11.9%,通胀也由负增长转正并加速,由此央行再次启用类似2007-2008年那样的密集调控,到2011年6月经济增速已经回落至10%以下,相应此次密集调控的时间也是18个月。因此,仅从两次调控背景而言,实际上央行的两轮密集调控算是基本完成任务。

  如今,内外经济形势出现新变化,央行又将如何应对?笔者认为有以下三点:

  第一,下半年央行倚重存款准备金进行数量调控压力不大。

  实际上,近年来央行的数量调控基本可以用被动对冲来解释,用胡晓炼的话讲就是“针对国内外经济金融形势和外汇流动的变化情况,以加强银行体系流动性管理作为货币政策调控的主要内容,搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具,大力对冲外汇占款增长,回收银行体系过剩流动性,但流动性水平过高的压力难以从根本上缓解。从近年来我国基础货币的来源结构来看,央行对金融机构贷款的占比呈不断下降趋势,外汇占款成为基础货币供应的主渠道。货币政策的自主性受到影响,货币供给呈现出较强的内生性特征”。

  而观察2004年以来的货币供给情况,外汇占款增量占货币供给增量(M2)的比重基本都在50%以上,2006年接近60%,危机爆发后,该比重才回落到30%左右(2010年为28.27%)。

  相应央行的数量对冲效果,综合准备金和公开市场操作,实际上只有2007年通过数量手段把当年外汇占款增量基本对冲,其余年份并未完全对冲,危机以来,央行更是有意释放流动性来实施“宽松货币政策”(2009年净投放了2.7万亿,2010年净投放了1.9万亿)。

  目前存款准备金率已经升至21.5%的历史高位,而张晓慧等人在2007年的研究显示存款准备金率的理论上限是23.5%,笔者相信这项研究在此轮央行的实际调控中提供了重要的理论指导。央行近期决定将银行承兑汇票、信用证以及保函相关的保证金存款纳入一般性存款计交存款准备金,实际上在张晓慧等人的研究中也有过论述。

  笔者预计21.5%应该就是准备金率的实际上限,同时对于下半年央行在准备金率和利率的使用上,笔者的看法是:准备金率是先手、利率是后手,先手用起来一定要赶尽杀绝、后手则要留有余地,此点也符合“不给物价上涨提供货币条件”的要求。

  第二,利率工具,以7月6日加息后的利率水平,正利率年底前会实现。

  虽然负利率局面广为诟病,央行也回应要尽快扭转这一局面,但实际上央行强调的是中期实现正利率,而观察1-3年平均实际利率的变化,即使年内不再加息,到年底正利率也会实现,因此笔者认为年内央行不会再动利率,特别是央行还要为明年留有余地。

  第三,央行此次有所不同之处可能就在汇率政策方面。

  央行下半年工作会后声明和二季度中国货币政策执行报告均明确“合理运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等多种政策工具组合,保持合理的社会融资规模”,而汇率工具在央行政策措辞中罕见地超越了数量型工具(存款准备金率和公开市场操作)排在前列,表明央行对于汇率政策将更加倚重。

  观察2005年汇改以来的汇率政策,央行已采取了一次大幅升值、爬行快升、爬行慢升、软盯美元等多种策略,但有关贸易方面的失衡并未削弱,反而外汇储备快速增至3.2万亿美元,由此对冲流动性压力依然巨大,而在美元资产安全性不断被质疑之下,或许这一次,央行会更加积极和果敢地来实现人民币汇率改革的初衷。

  笔者比较观察了2008年雷曼破产事件和此次标普调级事件后,人民币汇率的变动(指人民币对美元的汇率),这一次人民币显得更积极,特别是没有改变自2010年6月19日“二次汇改”以来采取的“一天一厘”的升值步伐,由此推算,至年底美元兑人民币中间价将至6.25-6.3,累计升幅达5.5%-6%。

  其次,在政策实际效果方面,笔者认为央行对于2008年所受质疑,还心存余悸。

  针对当前宏观政策是否存在“超调”的质疑,总理在文中表示“我国经济增长由政策刺激向自主增长有序转变,继续朝着宏观调控的预期方向发展”,表明近期分经济指标的回落是决策层所愿意看到的。

  同时对于宏观政策的滞后效应,总理此次更是强调“既要看当前经济运行状况,也要准确判断未来经济发展的趋势,增强政策的前瞻性,避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加,对下一阶段实体经济产生过大影响”,而央行在此前的二季度货币政策报告中,将此前的“保持政策的连续性和稳定性,提高针对性、灵活性和有效性”调整为“提高调控的针对性、灵活性和前瞻性”,有关政策节奏的“连续性、稳定性”的字眼已经不再强调(而据笔者观察2007年以来央行的相关措辞,发现每当“连续性、稳定性”字眼消失,暗含着央行在政策取向上将会发生变化),同时将“有效性”调整为“前瞻性”,也反映出央行在外部经济环境不确定增加的变化下,更加注重政策的灵活性,实际上自2010年下半年以来,央行已经开始注重在政策工具排序措辞上的信号释放,特别是有关2008年央行在政策方面受到的质疑,对于当前的货币政策还在产生着重要影响。

  综上,对于总理文章的解读,笔者认为虽然宏观调控的取向未变,但针对外部环境的不确定和国内经济运行的新变化,高层已开始宏观调控的“软化处理”,而在这种软化之下,笔者对于经济增速的看法相对乐观,预计三季度GDP的季调环比增幅在 2.1%-2.3%(二季度是2.2%);但同时对通胀的看法相对谨慎,认为本轮通胀拐点的出现,仍需1-2个月的确认。

  

个人简介
财科所经济学博士,现供职于中国建设银行金融市场部
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