短期资本流入压力趋缓

       近年来，如何衡量中国国内的流动性成为一个热门话题。目前央行的货币政策中间目标已经从M2逐渐扩展到社会融资总量，但社会融资总量并未包括短期国际资本流动。尽管国内货币信贷政策变动一直是中国国内流动性变化的主要原因，但为了把流动性的故事讲得更加充分，追踪短期国际资本流动状况还是非常必要的。

　　从数据的可获得性以及计算的简易程度出发，我们采用“月度外汇占款增量-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI”的方法来估算月度的短期国际资本流动，计算出来的2005年2月至2011年7月的流动状况如下图所示。自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，中国经历了三次大规模的短期国际资本流入。第一次为2008年1月至2008年7月，短期国际资本连续7个月流入中国，累计流入2188亿美元，月均流入313亿美元；第二次为2009年9月至2010年4月，短期国际资本连续8个月流入中国，累计流入1647亿美元，月均流入206亿美元；第三次为2010年8月至2011年6月，短期国际资本连续11个月流入中国，累计流入3315亿美元，月均流入301亿美元。

　　值得注意的是，最近几个月来，短期国际资本流入规模呈现出不断下降之势。月度短期国际资本流入在2011年1月达到595亿美元的峰值后，呈现出震荡下行趋势。2011年5月资本流入仍高达356亿美元，2011年6月下跌至77亿美元，2011年7月甚至转变为58亿美元的流出。

　　为什么近期短期国际资本流入压力趋缓、甚至可能再度转变为趋势性流出呢？主要原因包括：第一，欧洲主权债务危机的再度爆发导致国际金融市场动荡加剧，国际机构投资者显著减持全球范围内的风险资产，将大量资金投入美国国债市场，这导致短期国际资本呈现出从新兴市场国家集体撤出的格局。目前希腊危机愈演愈烈，主权债务危机有从欧元区外围国家向核心国家传导的趋势，救市政策迟迟不能达成一致，导致投资者风险偏好降低，“安全港”效应造成短期资金从全球向美国国债市场回流，中国也概莫能外。事实上，最近两次短期国际资本的持续流出均与国际金融市场动荡加剧有关：一次发生在2008年下半年雷曼兄弟破产引发的金融海啸时期，另一次发生在2010年第2季度欧洲主权债务危机首次爆发时期；

　　第二，吸引短期国际资本流入中国的大多数诱因均在恶化。其一，中国CPI同比增速从2011年8月起呈现出下降趋势，这意味着中国货币政策紧缩周期即将完成，中国央行再次加息的可能性下降，中美利差继续拉大的概率降低；其二，中国房地产市场的宏观调控仍在继续，目前各大城市商品房成交量显著萎缩，价格下调趋势正在形成；其三，受货币政策紧缩与信心萎靡影响，中国股市依然在向下调整；其四，包括PMI、工业增加值与发电量在内的诸多指标显示，中国经济增长动力正在回落。目前唯一正面的因素是近几个月来人民币对美元汇率升值幅度明显放大。

　    短期国际资本流入趋缓或者转为流出，预期将对中国经济造成如下影响：首先，外汇储备增长速度放慢，从而导致央行冲销压力降低，这意味着未来央行继续提高法定存款准备金率的概率下降；其次，中国国内流动性状况继续趋紧，政府紧缩性货币政策的效果将会加强，这有助于继续抑制通货膨胀，但也会加剧中小企业的融资难问题；再次，资产市场上需求下降，这可能造成资产价格进一步下跌。前段时间B股市场的暴跌可能就与短期国际资本流入在6、7月间显著放缓有关。房地产市场宏观调控的效果也将增强。

　　预计在2011年剩下的几个月内，短期国际资本可能维持流出或者在小幅流出或流入之间振荡的格局。资本流入压力的下降将提高央行货币政策的有效性，同时降低人民币汇率升值压力。中国政府应抓住这一有利时间，加快进行国内经济的结构性调整，为下一轮持续增长夯实基础。

       中国面临的短期国际资本流动