管理全球资本流动

　　发达国家需要采取果断措施预防即将发生的危机，新兴经济体必须采取有力措施预防未来可能发生的危机

　　全球处于一个从未有过的低利率和高流动性的大环境，资本正在产生一个大规模的结构性变化。资本流动管理话题也随之成为焦点。总体而言，国际货币基金组织（IMF）在这个问题上倾向于开明、务实的思想，而非教条主义。

　　事实上，这一问题自从IMF创建时就被讨论过。第二次世界大战以后，在重塑国际货币体系时，有约翰•梅纳德•凯恩斯和亨利•迪克特•怀特（时任美国财政部长助理）之争。经常的假设是：凯恩斯偏好资本管控，而怀特反对资本管控，而且，《国际货币基金组织协定》也是在这两种伟大思想间产生的不稳定妥协。

　　但是，这类假设只是对历史的过于简单化认识。事实上，凯恩斯和怀特都认同资本流动会给投资和增长带来极大的益处，与此同时，大量的资本流入和突然停止会带来经济脱位的风险。

　　对于凯恩斯的观点，需要强调的一点是，当他于1941年为IMF草拟规划时，凯恩斯走出了他的方法（凯恩斯起初设计的“1941年清算联盟方案”，就是力图恢复他所认定的固定汇率体系的各种优势，同时避免非对称的调节成本，凯恩斯方案依赖资本控制来阻止“热钱”的不稳定流动。随着资本流动的规模更大，可调节的盯住汇率制事实也不复存在——编者注）。由此，凯恩斯开始强调，第二次世界大战后的体系，需要“极大推进有合法目的的国际贷款和存款的重建”。

　　怀特的出发点是，“鼓励生产性资本流动到其能够被最为有力使用的地区，这一意愿无需着重强调”，但是，他同时对于某些特定情况下的资本管控也持开放的观点。在他1930年于哈佛大学所做的博士论文中，曾写下“某些对于外国投资的数量和方向上的明智管控，是可取的”。

　　在怀特草拟的IMF规划中，进一步发展了这一观点，他写到：开明的贸易和货币政策需要完全抛弃对于国际经济交易的管控。有一种倾向将外汇管控或任何干预资金自由流动的行为视为错误，但是，有时也需要为了一国最高的经济利益而对资本流动施加约束，（当然）有时施加管控也会失败，并导致严重的经济崩溃。他总结说，“我们面前的任务不是禁止管控的手段，而是发展那些管控的方法，发展那些管理此类管控的政策，因为这将是最有效获得世界范围内持续繁荣目标的方法。”

　　回顾这段历史，意在说明，IMF在很大程度上秉持了上述精神，在过去数年间研究如何管理资本流动的最优政策性建议。展望未来，一旦全球性金融危机结束，资本又将快速流动，IMF的研究人员在2009年秋开始思考这一问题，且在持续不断地做着分析工作，也更紧密的审视和利用了各个国家和地区经验，并为考虑这些问题设置了一个可能的框架。希望这一框架和支撑它的分析性思考，将为面临大量资本流入的新兴市场国家提供政策性建议，这也符合怀特的标准。

　　这些建议包括：

　　——政策干预应尽可能和即将来临的问题精准对应；

　　——干预的尺度应该和试图解决的变形问题相称；

　　——在设置政策方面，每个国家都需要考虑其行为的意外效果和多方面的后果。

　　在管理资本流动的大背景下，意味着各国首先要详尽考虑宏观经济政策选择，包括：

　　一，允许汇率上升，除非货币估值过高或外部稳定性有危险；

　　二，按照国家的保险制度积聚外汇储备；

　　三，靠紧缩财政政策来调整货币/财政政策组合，来保持可持续的需求增长的节奏；

　　同时，如果情况允许，降低政策性利率。这些步骤被称为资本流动管理手段。

　　当然，这必须根据不同国家的特征来量体裁衣。尽管如此，目前状况使得这一政策性建议对于新兴市场国家而言特别适宜。大量资本流入新兴经济体正在发生，未来规模还会持续扩大，立即改革金融体系是新兴市场目前最为紧要的任务。

　　历史表明，非常有利的外部环境有助于在新兴市场国家产生较高的国内需求增长和风险点的累积。对于新兴经济体而言，近来一直实行紧缩的货币政策，甚至令一些中小企业的生存压力陡增，这与这些国家抑制通货膨胀的诉求有关；而发达经济体由于失业问题的拖累，一直恢复乏力。

　　除了宏观经济政策方面的对应，提高金融部门的功能和还原能力这些审慎手段，应该成为这些国家目前正在进行的结构性改革努力中的一部分，需要对于突然性的资本激增带来的额外风险加速做出应对。

　　当发达经济体和新兴与发展中经济体各占全球经济一半（按购买力平价计算）时，新兴经济体的金融实力仍然大大落后。2010年，新兴经济体只拥有全球金融资产的19%。由于资本的本性在于追逐经济增长与回报机遇，全球资本会流向新兴经济体，并导致金融资产和金融业在全球范围内的重新布局。

　　一般而言，对资本大量流入的可能性风险，应选择哪些适宜的工具，将取决于具体情况，包括：由资本流入带来的风险特性，资本流动是否会通过国内管制的银行体系等。

　　对于像IMF这样的多边机构，显然还需要考虑硬币的另一面，也就是资本输出国家的政策溢出效应。IMF的工作人员正在进行相关的深入分析，包括中国、欧元区、日本、巴西和美国的情况。通过阐明一个国家或地区的政策可能在其他国家或地区产生的影响，希望推进对国家和全球利益都有利的政策进程。

　　怀特说过：“富有强大的国家可以长时间轻易忽视贫穷弱小邻居或竞争者的利益，这毫无问题，但是，如果这样行事，他们将会使自己的未来陷入危险，并且减少他们自身繁荣的潜力。这一教训必须被学会，那就是经济上繁荣的邻居才是最好的邻居；一国较高的生活水平引起它国更高的生活水平；高水平的贸易商业在被广泛的、不吝啬的共享时，最容易实现。”

　　在今天，怀特的话如同70年前一样有道理。如今，新兴市场国家占有全球GDP的40%、国家贸易的30%和世界外部储蓄的20%。确保在全球范围内，各个国家能够收获资本流动的各种益处，是发达经济体和新兴市场经济体之间的共同责任，也是贸易顺差和逆差国家之间，资本输出国和资本进口国之间的共同责任。

　　这一问题的关键在于，解决供给和需求两方面的结构性缺陷。对新兴经济体来说，如果说发达国家面临的是需要政府采取果断的措施预防即将可能发生的危机，新兴经济体和发展中国家必须采取有力的措施预防未来可能发生的危机。

　　这次全球金融危机表明，新兴经济体需要广泛的金融改革：不但包括遵循市场原则，加强市场竞争，明确市场准入和退出，也包括建立有效的金融监管和监督体系，建立宏观审慎管理机制，强化公司治理机制和增加透明度，还包括建立金融市场的基础设施，如清算支付系统，以及破产清算退出机制。危机提供的另一个重要教训是，改革金融体系要确保金融部门能更好地为实体经济发展服务，而不是相反，同时和全球金融改革相衔接。

　　新兴经济体在过去两年里产生了一个很大的新风险，即贷款的增长比例很高。新增贷款比新增GDP，也就是说新增产的一块钱的GDP要多少贷款的比例来衡量，危机以前基本上是低于100%，中国去年是200%、印度是320%、秘鲁是280%、土耳其是420%。在危机的解救过程中，新兴经济体产生了一轮贷款的增加，通过贷款的增加和政府刺激政策推动全球的发展。但在全球经济增长速度下降的时候，过多的贷款和可能的资产质量会产生潜在的风险。

　　各国政策制定者应努力确保金融体系对实体经济的输血功能，其也应探讨如何通过拉动基础设施投资等途径来提振未来增长，这对当前重塑市场信心很重要。