欧洲央行的谨慎与美联储的激进

胡一帆 原创 | 2012-10-11 10:37 | 收藏 | 投票 编辑推荐

  10月4日召开的欧洲央行管理委员会会议确认了准备实行直接货币交易(OMT), 以干预欧洲国债二级市场;美联储公开市场委员会已于9月13日的会议推出了第三次量化宽松货币政策(QE3)。这两个流动性注入计划各有异同。

  对欧洲央行来说,与OMT计划关联的先决条件包括通过激活欧洲金融稳定机制-欧洲稳定机制(EFSF-ESM)和强化欧洲央行的干预以进行财政整合。这样的先决条件有三大好处──减少欧洲各国政府的道德风险行为,确保欧洲央行的独立性,并增强国债的信用担保。欧洲央行的主要目标仍是缓解对欧元区解体的担忧,因为它增加了欧洲国债的风险溢价,并阻碍了欧洲货币政策的有效传导。

  对美联储来说,QE3的先决条件与经济活力有关。如果宏观经济环境不够理想,此公开计划将一直持续。然而对于量化宽松政策结束的触发因素和信号指标并没有被明确。同样的,令美联储将联邦基金利率(从现在宣布保持到2015年底的0-0.25%)提高的触发因素也不明确。美联储公开委员会成员已严肃讨论退出货币扩张政策的信号指标,但仍没有形成一致意见。

  欧洲央行谨慎的量化宽松政策

  在10月4日的会议中,欧洲央行维持再融资利率0.75%不变。存款利率(欧洲央行为其账户存款支付的利率)和边际贷款利率也分别维持在0%和1.5%。非传统措施譬如长期再融资计划(LTRO)和维持固定利率和完全流动性分配的主要再融资操作(MRO)保持不变。直接货币交易(OMT)已经得到证实并被公布为具有可操作性。

  欧洲央行对经济前景展望保持不变。欧元区内经济衰退预计会持续到2012 年第三季度,到年末时经济增长仍将维持弱势。2013 年经济复苏将逐步展开且更明显。尽管经济活动疲弱,通胀率仍将维持在2%以上的目标水平,考虑到商品价格和税率上升将在未来几周内对消费者价格产生压力,当前通胀率总计达到2.7%。通胀率预计会在2013年靠近2%的目标水平并稳定在相关货币政策区间内。

  货币分析显示8 月M3 及私营部门贷款减速,显示当前货币政策无力重启信贷引擎。欧洲央行行长马里奥?德拉吉重申欧洲金融市场仍处于分隔状态,这妨碍了欧元区内信贷循环和资本流通。尽管银行资本化程度显著提高,但仍需对银行系统进行结构性改革。

  德拉吉没有公布德国和西班牙两国的债务差距水平,但欧洲央行认为可以对二级市场进行干预。他重申OMT 的相关条件使得政府,尤其是西班牙政府,成为决定是否激活EFSF-ESM 的唯一判定者。他提到该条件带来三个优势,即EFSF-ESM 激活的相关财政巩固条件可以降低政府道德危机,保持欧洲央行独立性以避免财政在货币政策中占支配地位,加强与OMT 操作相关的债券信用质量。马里奥?德拉吉隐约补充说获得OMT 支持的另一个条件是进入债务一级市场,而葡萄牙目前还不具备这一条件。

  我们仍然认为自从宣布实行OMT 以后,尽管市场压力减小,西班牙政府仍会在10 月寻求EFSF-ESM-ECB 的支持。事实上,西班牙政府犹豫或推迟亟待激活的框架妨碍了欧洲货币政策有效传导。只要没有为欧洲央行稳定边缘国家公债开放绿灯,全球市场仍将对承受巨大债务压力的欧洲银行稳定性保持怀疑,信贷也会维持收紧,当前私人信贷停滞即反映了这点。

  美联储希望提高其政策透明度

  9 月美联储联邦公开市场委员会显示短期内的增长预期降低,导致美联储倾向于一个开放式的QE3 计划并且保持美联储基金利率基金利率在0%-0.25%的范围内至少至2015 年底,延长扭转操作(增加联邦储备持有的证券到期日)直到今年年底,并且继续对其资产负债表中的资产本金进行再投资到机构房产抵押贷款。每个月债券购买总量将达到850 亿美元。

  考虑到由于新量化宽松政策实施以及欧洲经济状况转好对经济的小幅提振,委员会成员对短期经济展望有小幅下调,对中期经济展望有小幅上升。失业率、临时雇佣工与长期失业率被认为持续高居不下。房地产与金融业的稳定反映居民的净财富有所改善。投资减速以及经济活动的领先指标例如PMI 在这一次指出增长趋缓。与此同时,服务与制造业PMI 的提高降低了对美国经济宏观层面受到重创的担忧。银行借贷继续温和扩张,而M2 迅速增长,反映出对欧洲主权债务危机的担忧有所下降导致的流动性需求,尽管这种需求处于较低水平。在很低的利率水平下,联邦公开委员会认为全球层面上没有资产泡沫的存在,还认为夏季干旱对大宗商品价格的影响对于通胀只有暂时性的冲击。

  联邦政府人员讨论研究了大型资产购买计划带来的各种影响,重点分析比较了浮动规模计划和固定规模计划的差别。联邦公开市场委员会目前选择了浮动规模计划,而公众对于终止条件的理解有助于经济主体做出预测并会影响QE 政策效率。如此大规模的计划并不会妨碍联邦政府在情况需要时收紧货币政策。然而,有人怀疑如此大规模计划是否有效以及该使用何种工具促进货币政策正常化。有趣的是,劳动力市场结构改变被认为会妨碍货币政策有效传导。劳动力市场中确实存在两极分化现象,使得中等技能就业机会继续衰减,而低等和高等技能就业机会则增多。这种配置意味着潜在产出降低,从而降低货币政策打压高失业率的效用。

  联邦公开委员会也讨论了对联邦储备目标利率先期指引的有效性。部分成员对将联邦储备利率维持在0%-0.25%低位的截止时间从2014 年延长至2015 年表示担心,认为大众将可能将其误解。维持联邦利率低位的举措将暗示经济参与者,联邦公开委员会认为宏观经济环境恶化并将削弱他们的信心。对宏观数据数量化的举措可以更加明晰先期指引的条件,但是还需要进一步的工作来对这些指标的选择和量值进行确定。

  联邦公开市场委员会成员对新量化宽松政策效率仍持怀疑态度。然而就业市场不饱和促使他们选择了释放新一轮流动性。本次货币政策的定位方面附带了极高条件,对于证券购买计划和法定利率指引都是如此。然而考虑到公开市场委员会成员无法在选取相应指标以使条件透明化从而改变货币政策方面达成一致意见,这一条件似乎很难实现。尽管量化宽松可以在短期内稳定金融市场,我们认为其在增长方面作用甚微,而且它还会进一步加剧全球通胀。

  美联储与欧洲央行量化宽松的不同

  美联储与欧洲央行的量化宽松政策主要不同点如下。

  (1)欧洲央行旨在保卫欧元区的统一,而美联储则试图直接改善经济基本面状况。在不同的目的下,欧洲央行受到的最大威胁是货币区的解体,而美联储则面临经济可能过热的危险。

  (2)美联储通过购买抵押贷款支持证券使抵押贷款利率进一步下降并加速房地产市场的复苏,这直接促进了信贷渠道的畅通。欧洲央行在信贷上采取的是更加间接的策略,它首要任务是降低国债风险溢价,其次是促进对这些国债有大量敞口的银行进行融资,以便最终缓解信贷状况。

  (3)欧洲央行计划的效率被西班牙和意大利政府拖延激活EFSF-ESM的策略所阻碍。但我们认为这两个国家将不得不申请EFSF- ESM与欧洲央行的援助。

  (4)与美国对国债和房贷抵押债券的大幅购买项目形成对比,欧洲央行迟迟不愿直接及更积极地承担主权风险,这将进一步推迟信贷引擎的重启。

  (5)欧洲央行将很可能继续借助于长期再融资计划(LTRO)以注入流动性,降低流动性枯竭的风险,而不是真正承担或共担主权风险,但这正是目前欧洲危机的核心问题。

个人简介
胡一帆博士, 现任海通国际首席经济学家及研究部主管。此前曾任中信证券首席经济学家、法盛银行亚洲经济研究主管以及美林证券副总裁及策略师。还曾在香港大学、世界银行及彼得森国际经济研究所工作。拥有美国乔治城大学经济学博…
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