让CDS走在正路上

　　笔者在《警惕影子银行的“鬼影”》一文中提到，信用违约互换（CDS）是影子银行系统中最重要的一种金融衍生工具，如果在缺乏监管的环境里放任其发展，CDS对金融体系具有极大的破坏力。其实，CDS作为有效的金融创新工具，在其发展初期，对金融市场的繁荣也功不可没。

　　我们先看看CDS是如何产生的。1989年3月24日，埃克森公司的一艘巨型油轮在美国阿拉斯加州与加拿大交界的威廉王子湾海域触礁，原油泄漏，埃克森公司为此次漏油事件赔偿了高达73亿美元。但这还没完，1994年埃克森公司再次被诉，要求追加大约50亿美元的赔偿金。埃克森公司拿不出这么多钱，便向摩根大通求助，借贷48亿美元。

　　银行就是靠给企业放贷收取利息生存，所以，银行都有一批关系密切的老客户，埃克森公司就是摩根大通的老客户，两者之间的业务往来频繁，且业务量巨大。作为银行的摩根大通需要埃克森公司这样的大客户向它借贷，好收取巨额利息；作为企业的埃克森公司则需要摩根大通这样有实力的银行作为它的金库，随时用钱随时提取。

　　埃克森公司漏油事件发生后，在巨额赔偿压力下财务状况不佳，摩根大通认为，借给埃克森公司这笔钱的违约风险会很大，加之埃克森公司作为摩根大通的老客户，享受利率优惠，在回报率低、违约风险大的情况下，摩根大通不愿意借给埃克森公司这笔钱。但是，摩根大通也要考虑到，如果不借给埃克森公司这笔钱，可能会导致与这家公司的关系破裂，失去这棵“摇钱树”。这笔贷款放不是，不放也不是，此时的摩根大通面临着两难选择。

　　摩根大通的银行家们绞尽脑汁，终于想出了一个两全其美的办法，既不得罪老客户，又把风险化解掉。

　　摩根大通把欧洲复兴开发银行（欧洲银行）拉了进来，让欧洲银行为该笔贷款提供保护。欧洲银行爽快地答应下来，认为像埃克森这样国际知名的跨国公司，违约几率微乎其微，给摩根大通的这笔贷款保险，可以轻而易举地赚一笔可观的保费。最后两家达成协议：如果埃克森公司违约，欧洲银行承担此笔贷款的损失；如果没有发生违约，摩根大通就支付给欧洲银行一笔保费。就这样，摩根大通把这笔巨额贷款的违约风险给剥离出去了，摩根大通也就没必要为这笔贷款做坏账准备，从而释放出了大量储备金，改善了资产平衡表。

　　CDS就是这样产生的，这就是信用违约互换，银行把本应该由自己承担的违约风险转嫁给另一家金融机构。当然，转嫁违约风险是有成本的，那就是CDS保费。在摩根大通与欧洲银行的这笔交易中，欧洲银行是CDS卖方，相当于商业保险的保险人，而摩根大通则是CDS买家，相当于商业保险的投保人。

　　银行购买了CDS后，如果借贷企业违约，则有两种交割方式，一种是“实物交割”，另一种是“现金差额交割”。

　　一旦违约事件发生，不管是贷款到期无力偿还，还是企业破产倒闭，银行就把债权转移给CDS卖方，卖方则按照CDS合约声明价值赔付给银行。这就是“实物交割”，一手交钱，一手交货，CDS卖方把赔付金交给买方，而CDS买方则把债权交给卖方，而不管债权因企业违约的剩余价值还剩几何，损失都由CDS卖方兜底。

　　“实物交割”对CDS买方有利，对CDS卖方不利。对买方来说，如果企业在贷款到期前破产，可以提前把贷款全部收回，提高了资金的使用效率。对卖方而言，则要求有足够的储备金应对违约的赔付，要求卖方资金实力雄厚。

　　所以，对CDS卖方而言，更倾向于使用“现金差额交割”，当企业破产后，银行仍持有公司债权，如果清算后违约企业只能偿还一部分，差额部分则由CDS卖方用现金补足给银行。

　　例如，银行向一家企业放贷100万元，贷款期限是5年，年利率7%，到期还本付息是135万元。为了剥离违约风险，同时释放储备金，银行向另一家金融机构购买了CDS，CDS合约声明价值就是135万（贷款的本息）。违约事件发生后，如果是“实物交割”，CDS卖方赔付给银行135万元，银行把该企业的债权转交给CDS卖方。如果是“现金差额交割”，假定企业破产清算后银行只能收回30%即30万元的本金，则该债权剩余价值与CDS合约声明价值的差额135万元-30万元=105万元就由CDS卖方补给银行。

　　从以上事实可以看出，CDS具有“强心剂”的功能，它能救活濒临破产的企业或行业，如果没有CDS，摩根大通也许就不会给埃克森公司放贷，埃克森公司得不到贷款，企业也许就会破产。CDS同时也是“润滑油”，让借贷双方更容易达成信用协议，使企业融资变得更容易，因为银行有CDS作保护，也就没必要用很长时间过度审查企业的信用，可以轻松给企业放贷。

　　毫无疑问，CDS为金融市场注入了活力，使整个金融机器更好地运转。但是，CDS发展没几年，贪婪的投机家们就盯上了这块金融肥肉，开始炒作CDS，甚至做空CDS，使CDS走上了邪路，这犹如打开了潘多拉的魔盒，最后连银行家们自己也无法驾驭CDS，纷纷栽在了CDS上，并导演出百年以来最严重的金融危机。