资本项目开放面临的主要争议不在于开与不开，而是开放的次序和内容。如果人民币汇率形成机制的市场化改革没有实质性突破，要不要增加资本项目开放？要不要拓宽境外人民币的回流机制建设？要不要继续扩大QFII额度？有观点认为，进一步的资本项目开放与汇率形成机制改革并行不悖，二者可以相互促进；还有观点认为资本项目开放可以先于汇率形成机制改革。笔者认为市场化的人民币汇率形成机制是加快资本项目开放的前提，没有这个前提，加快资本项目开放会严重威胁未来中国宏观经济稳定。
“三元悖论”是开放宏观经济学的理论基石，这个理论是说一个国家在固定汇率、资本项目开放、货币政策独立性三者之间不可兼得，只能选择其中两两组合。现实中，两两组合不是绝对的，但同时选择三者会面临的逻辑冲突被广泛认同，这个理论最大的魅力即在于此。中国目前采取的，是半开半放的资本项目、管制的汇率，以及依托于行政手段弥补传统货币政策工具的相对独立的货币政策。按照三元悖论的逻辑，如果加快资本项目开放，必须要做出牺牲。这像是个交易，或者用牺牲货币政策独立性（也许是更多行政手段保护下的货币政策独立性，这更符合中国现实）换取进一步的资本项目开放，或者是用弹性的汇率形成机制换取进一步的资本项目开放。国际经验和学术界都会拒绝前者，代价太大，大国经济不会做出这样的选择。用弹性的汇率形成机制换取进一步的资本项目开放是唯一选项。
弹性汇率形成机制是进一步资本项目开放的前提，这一点非常重要。如果没有弹性汇率形成机制的前提，进一步的资本项目必须牺牲货币政策独立性，在中国还会引发更多行政手段干预经济。资本项目开放对货币政策独立性的破坏程度，依资本项目开放程度而定。
中国过去几年宏观经济面临的主要矛盾与三元悖论的逻辑基本一致。被严重干预的汇率引发了人民币单边升值预期引起大量短期资本流入，货币当局被迫购买大量外汇并释放出大量人民币。由于基础货币投放过量，货币当局采取大量冲销操作（这些操作的有效性倚赖于资本管制政策）回笼货币，并采取提高法定准备金、信贷额度管理等一揽子措施遏制货币总量的增长。这些措施还不够，快速增长的广义货币对物价和房价形成巨大压力的时候，其他部委也不得不出面干预商品价格，干预具体的投资项目，并采取一系列措施遏制房价进一步上升。历历在目的现实充分说明核心矛盾在于汇率管制与短期资本流动之间的冲突。由于汇率形成机制改革缺位，短期资本流动已经对过去几年的宏观经济稳定构成了严重威胁。由于传统货币政策工具的效力丧失，一些带有强烈行政色彩的政策手段尽管会造成严重的扭曲和福利损失，但是在遏制通胀和房价的大旗下也不得不频繁出台。
当前，汇率形成机制改革仍不到位，还没有建立能够自动缓解投资资本冲击的浮动汇率形成机制。进一步的资本项目开放只会招致更多的短期资本对赌货币当局所维系的汇率水平，今天是寄希望于投机人民币升值套利，明天也许是投机人民币贬值获利。只要货币当局还在严重地干预汇率，市场预期与官方定价的汇率价值不一致，投机和套利就在所难免。如果保持严格的资本管制，货币当局面临的压力还可控；如果进一步放开资本项目管制，稳定物价和房价的压力会更大。
推进人民币国际化，特别是一些回流机制的建设，是另一种形式的放松资本项目管制。我们的实证研究模型显示，自2010年8月设立离岸人民币市场以来，短期资本流入将因此每个月多流入80亿美元左右。还好，流出去的人民币目前还缺少回流机制，因此对境内广义货币增长带来的压力不大，还不会威胁到国内物价和房价。截至目前，人民币国际化举措上面临的主要问题还不是威胁货币政策独立性，而是财务损失。人民币国际化给境外投资者提供了持有人民币资产的机会。境外投资者用外币资产换取人民币资产，内地的货币当局是主要的交易对手，用人民币换取外币。人民币国际化给货币当局带来的一方面是外资资产的增加，另一方面是人民币负债的增加。货币当局一方面干预汇率，把人民币卖得越来越贵（外币越来越便宜）；另一方面却在人民币国际化进程中增持外币资产和人民币负债。损失在所难免。
随着离岸人民币市场的不断发展壮大，再加上人民币回流机制的增加，境内货币当局会面临新的压力。一种渠道是部分回流机制下的人民币回流会增加内地货币供应，货币当局面临新的对冲压力；另一种渠道是离岸市场上的汇率变化会改变内地市场参与者对人民币汇率走势的预期，预期的变化会直接改变人民币贸易结算、结售汇、外币信贷等行为，并因此影响到内地外汇市场。这是货币当局未来面临的新挑战。
市场化的人民币汇率形成机制是道坎。正如1994年汇率并轨制度改革那样，迈过这道坎不需要耗费很长时间，一夜之间就能完成。汇率形成机制改革的最大好处，不仅在于汇率自身在调节资源配置方面的价格杠杆作用，还在于给其他领域的改革松绑，让货币政策更有效，让行政干预没必要。
