股改没有回头箭

徐瑾 原创 | 2012-05-03 08:44 | 收藏 | 投票

   刚刚过去的“五一”假期,中国A股并没有消停。

 
  继创业板退市制度推出且5月1日起实施后,中国证监会正式发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》,随后上交所和深交所发布就完善上市公司退市制度方案征求意见 。这其间,又穿插着基金界“一哥”王亚伟一波三折的离场别歌与A股交易费用大降25%的喜感插曲。
 
  根据各界的建议反馈,证监会对《指导意见》作了相应的修改完善,主要有以下五点:进一步细化并明确会计师事务所的职责要求;对发行人公司治理结构提出进一步要求;明确发行人及其主承销商可以在核准批文有效期内自主选择发行时间窗口;进一步明确在发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%(采取其它方法定价的比照执行)的情形下,发行人需要补充披露信息的内容及程序;进一步明确对违法违规行为的处罚措施,从严监管。
 
  纵观各方建议,无论是激进派的休克疗法,还是温和派的渐进主义,始终都认定“市场化”为追求目标,这也是新股改革的口号之一。也正因此,本次证监会新股发行的《指导意见》表达了监管层继续推进股改的决心之余,也引发不少争议:一方面有不少过于具体的约束条款,另一方面相关细则也尚未公布;赞之者称之为下猛药治愈新股沉疴,决心可嘉,疑之者称之为以行政化逆转市场化,改革走了回头路。
 
  其中,最大分歧当属是否应该行业市盈率“25%规则”。这一规则如同强制分红制度,无疑都由当前股市弊端而发,一般股民自然乐见,但专业投资者不乏疑问:各行各业各不同,一刀切的方式是否合适,这是否又走了管制价格老路?
 
  笔者认为,评价任何一项措施,都应放置于宏观大环境之中来考察,也就是在博弈规则中来检验。回顾新股“三高“现象,之所以成为难治之症,与特定博弈环境中各方特定行为路径相关,保荐人、发行方、上市公司、监管者、机构投资者与散户投资者在其中都彼此掣肘,可谓牵一发而东全身;之前的诸多措施已经证明无效,那么针对行为人的损益矩阵做些根本性改变,未尝不是一条新思路。
 
  例如,存量发行固然有利于原始股东套现,但有利于增加新股上市时的低成本股票供应量,新股投资者不得不在其计算中考虑到这一因素,从而降低对新股的风险评估值。与此同时,原始股东套现也有尤其充分的经济合理性:股市的存在,不就是为了方便股东之间的交易么?其次,取消网下配售股份3个月的锁定期,配售股票可以即可上市,也有利于控制新股供求关系。以前存在的炒高新股而令配售股份获利的路线不复存在。
 
  再看中国股市,有着十年归零的历史记录,让投资者又爱又恨,但是在投资渠道匮乏的时下,切齿之余,却也终难以彻底割舍,正如59岁的老股民给新晋证监会主席的郭树清的公开信所言,“炒股是找死,不炒股票是等死”。 经济高速增长之际,A股却屡屡败北,其间高下参差,到底还是在于资本市场制度设计不合理。正如笔者在去年证监会换届之初即强调,僵尸公司横行与 “三高”等诸多怪现象背后,根源到底在于发行与退市制度的拥堵栓塞,使得基本价格信号紊乱(《中国证监会:新掌门的老难题》)。
 
  如果说股权分置改革初步解决中国股市流通不畅之疾,而当前发行上市改革则应该解决中国股市价格信号偏离基本面之弊。也正因此,本次股改可视为继2005年股权分置改革之后,中国资本市场又一大手笔,各方关注也在情理之中,不可小觑。
 
  回首股权分置改革启动之际,各方争议,利益蟠扎,尚福林主席以“开弓没有回头箭”表明决心;如今回首,这一口号仍旧适用当下局势。今年以来A股行情却有小阳春之感,与各界的股改期待无不关系。
 
  根据中国证监会信息,自从3月31日就《指导意见》(征求意见稿)向社会公开征求意见后,截至4月18日晚24时,证监会共收到正式反馈意见1650份,其中个人投资者的意见1592份。 股权分置改革以流通股与国有股股东公开博弈作为出路,虽然争议不断,但总体而言这一经验是值得借鉴,而如今发行上市改革,无疑更应该在公共空间得到更充分讨论与检验。
 
  诚然,中国股市从缺少规则到建立规则并不容易,中间存在巨大的过渡鸿沟,应该如何弥合?笔者认为,市场化必然是改革的最终目的,但是制度完善之前,适度采用更有针对性的行政调控无疑有其合理性,但是无论规则的制定方还是市场的参与方,必须认识到这只能是过渡性方案,而不可能是长久之计。
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FT中文网财经版主编、首席财经评论员
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