经济增长低位企稳，通胀温和
今年第一季度GDP同比增速从2011年第四季度的8.9%下降至8.1%，环比从1.9%放缓至1.8%。消费、投资（资本形成）和净出口“三驾马车”对GDP增长分别贡献6.2个、2.7个和-0.8个百分点。投资增速放缓，消费成为拉动GDP增长的第一动力，这既反映了经济结构在政府“调结构”的主导下开始向消费倾斜，同时也说明当前投资增长动能疲弱，是总需求周期性下行的结果。
从当期指标和前瞻性指标来看，GDP环比增速可能在第一季度见底。随着第二季度受货币总量放松和积极财政政策逐步落实的支持，GDP环比增速将见底回升，但仍相对较慢，第三、第四季度回升的速度会更快一些。
具体来讲，3月份的经济数据显示增长动能有初步企稳迹象。工业增加值季节调整后环比增长1.22%，较2月份的0.84%和1月份的0.63%显著回升，显示经济增长势头有所好转。社会消费品零售总额季节调整后环比增长1.18%，与1～2月份平均值1.16%基本持平，走势平稳。固定资产投资季节调整后环比则从2月份的1.91%下降到0.64%，放缓原因主要和房地产投资有关，制造业投资增速企稳，基础设施投资则显著反弹。3月份出口环比增速企稳，但进口扩张显著放缓。
PMI和货币信贷等前瞻性指标有所改善。3月份和4月份传统上是制造业扩张旺季，PMI一般扩张显著。今年3月份官方PMI上升2.1个百分点至53.1%，有明显回升，但升幅弱于往年，主要仍表现为季节性因素的影响，显示经济扩张动能可能在低位企稳。
3月份M2同比增长13.4%，比2月份的13%有所提高；季节调整后环比年化增长率为19.7%，较2月份的15.1%有明显改善。3月份人民币新增贷款为1.01万亿元，显著高于1月份和2月份的7000多亿元；社会融资规模为1.86万亿元，较2月份增加8136亿元。货币条件的好转对经济增长构成支持，其作用将逐步体现。
3月份CPI环比上涨0.2%，同比涨幅在2月份3.2%的基础上反弹至3.6%，引发市场对通胀压力上升的担心。笔者认为，3月份CPI涨幅超预期主要是受一些短期因素的影响，总体上看，通胀仍属温和。CPI涨幅超预期，主要受食品价格反季节上涨所累，但食品涨价难以持续。蔬菜价格在3月份环比上涨6.1%，同比上涨20.5%，对CPI反季节上涨的贡献很大，但进入4月份，高频食品价格数据显示，蔬菜价格有明显回落。食品价格中权重较大的猪肉价格仍在继续下降。
考虑到春节扰动对月环比的影响，CPI经过季节调整后的季度环比走势更准确地反映了当前通胀压力。笔者估算，第一季度CPI经季节调整后的季度环比折年率仅为1.8%，与上年第四季度基本持平，较上年第二、第三季度的6.0%和5.8%显著回落，表明通胀压力已经显著缓解。
从上游价格看，当前通胀压力也温和可控。2011年第四季度以来，PPI同比显著回落，3月份跌入负值区间。今年第一季度PPI经季节调整后的季度环比折年率为0.8%，较上年第四季度的-4.7%有所提升，但绝对水平与上年第一季度的14.0%和第二季度的3.3%相比仍居于低位。
前瞻地看，总需求增长短期内难以显著反弹，企业去库存继续，有利于价格总水平的基本稳定。国际大宗商品价格近期也有所回落，4月份的路透CRB指数、国际原油期货价格均较3月份回调。笔者判断，第二季度CPI同比上涨约3.3%。
经济增长和货币环境
处于长短周期的交织阶段
我国正处在一个增速放缓的长周期的开始阶段。最根本的驱动因素即人口红利与制度红利正在发生变化。从人口红利来看，我国的生产者与消费者比例将在2～3年内出现拐点，考虑到农村富余劳动力已经大幅减少，未来可转移的空间已经很小，拐点可能已经发生。从制度红利来看，加入世贸组织带来的效率红利在消失。中国经济的潜在增长率已经由“十一五”期间的10%以上放缓到目前的8%附近。
人口年龄结构的转变意味着未来我国储蓄率将下降，外贸顺差减少，货币增长对通胀影响加大。从货币金融的长周期来看，则是货币增速放缓，私人部门外币资产与人民币资产配置再平衡，风险资产的估值水平下移。因此，2011年以来货币增速放缓不仅仅是货币政策紧缩的结果，也反映了长周期货币增速结构性的下降。
同时，当前经济也处在一个总需求扩张不足的短周期波动当中。一个直接的表现就是CPI和PPI明显下行。2012年中国经济将处在这样一个长期潜在增长率放缓和短期增长动能减弱的叠加阶段。
从中长期来观察，货币增速放缓、货币政策“易紧难松”是大趋势。潜在增长率的放缓降低了中央银行对货币高速增长的容忍度，货币政策趋向更谨慎。同时，外汇占款增速放缓甚至绝对水平下降，意味着中央银行对基础货币投放的调控能力增强，减少了通过法定存款准备金率、行政性措施（如存贷比）、数量型工具（如贷款规模）限制银行贷款的必要性。
在这个过程中，在快速扩张的增长周期和货币金融周期中累积的外汇资产在政府与私人部门之间的分布不平衡将得到更正——中央银行于2007年不再实行强制结售汇制度，这为私人部门增加外汇资产配置提供了条件，在潜在增长率放缓和人民币升值空间缩小的情况下，私人部门配置外汇资产的动机将会加强。同时，风险资产将面临去泡沫化的过程：货币增速结构性的放缓意味着从流动性资产向风险资产的重新配置压力下降。过去十年泡沫化程度较高的风险资产，尤其是房地产，未来面临估值下降和去泡沫化的压力。
但是，面对总需求增长乏力和通胀下行，短期的货币政策在稳健的基调下仍然需要逆周期操作来帮助实现“稳增长”目标。2012年全年宏观政策的基调将是以政策的灵活性对抗经济增长的不确定性。货币政策总量放松是今年大的方向，但是政策放松的节奏和力度存在较大不确定性，这取决于国内和国际经济环境的变化。
政策逆周期操作支持经济软着陆
未来导致宏观经济下行的风险因素主要有三个方面：投资放缓、外部环境恶化以及小微企业融资困难。投资方面，反映市场自主动能的主要是制造业和房地产投资。而从这两项来看，未来投资增速面临继续下滑的风险。FAI（固定资产投资）数据显示制造业投资增速今年第一季度较上年下了一个台阶，与近期FDI（外商直接投资）增速放缓的趋势一致。房地产开发投资在3月份也出现了大幅下滑。目前房地产销售持续负增长，市场的低迷势必对房地产投资构成进一步下行压力，预计房地产投资增速将继续下滑并拖累整体固定资产投资。
从外部环境来看，未来全球增长分化，美日经济温和增长，欧债危机虽有所缓解但欧洲经济难免衰退，而且近期指标显示欧洲经济的下行风险加大。预计中国对欧洲出口未来一段时间内将维持同比个位数的低增长，加上人民币实际有效汇率升值的滞后影响，将拖累整体出口增速在第二季度继续放缓。但从季度走势的领先指标看，美欧日制造业ISM加权指数已从2011年11月份49.7的低点回升，最近几个月均维持在51左右，意味着出口增速在目前已经低位的水平继续下降的空间不大，今年下半年甚至可能有小幅改善。
此外，小微企业融资难问题在短期内将继续存在。3月份数据显示，受益于宽松货币政策的实施，大中型企业经营状况有所改善，中采制造业PMI大、中型企业指数环比分别上升3.3个和1.0个百分点。小微企业却出现收缩，PMI指数环比下降4.1个百分点。主要反映了小微企业融资困难问题仍然显著，经营状况依旧堪忧，未来就业形势可能受此影响。
政策层面，预计决策层将继续加强政策预调微调，促进经济稳定增长。近期的国务院常务会议强调要“加强总需求管理，及时预调微调，进一步提高政策的针对性、灵活性和前瞻性”。对货币政策要求“兼顾促进经济平稳较快发展、保持物价稳定和防范金融风险，更加注重满足实体经济发展的合理资金需要”，显示出稳增长目标的重要性。针对投资放缓，会议提出“要保持适度的投资规模，提高投资质量和效益。确保国家重大在建续建项目资金需求，有序推进‘十二五’规划重大项目按期实施。加强农村和西部地区基础设施、城市市政工程、铁路、节能环保等建设”，表明未来财政对基础设施建设的支持力度将加大。会议还强调要“坚持房地产调控政策不动摇，决不让调控出现反复”，意味着未来房地产行业仍将面临较为严厉的政策调控，房地产投资将继续面临压力。
货币政策方面，总体目标是保持货币信贷合理增长。预计货币当局将继续采取加大公开市场操作力度、下调存款准备金率以及实施差别存款准备金率等多种方式进行逆周期调控，进一步放宽与实体经济直接相关领域的信贷投放。由于货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张，贷存比的75%上限规定的具体执行也可能有所松动。从信贷总量来看，第一季度人民币新增贷款2.46万亿元，预计第二季度信贷投放将超过第一季度，全年的新增贷款很可能高于市场普遍预期的8万亿元，M2增长将达到12%～13%。
财政政策方面，逆周期财政政策的稳增长作用进一步显现，预计未来财政将继续实施结构性减税等主动放松政策。第一季度全国财政收入同比增速为14.7%，较上年同期大幅回落10.1个百分点。特别是税收收入增速从2011年的22.6%下降至10.3%。第一季度财政盈余5858亿元，较上年同期的8072亿元显著减少2200多亿元。政府收入季度下降表明财政的自动稳定器作用正在发挥。另外，第一季度财政支出同比增长33.6%，大幅高于收入增速，也高于2011年同期的财政投放力度，尤其是3月份财政存款大幅减少4057亿元，显著高于历年同期降幅，显示出今年财政支出的扩张态势。
从财政预算赤字变化来看，2011年财政赤字为5190亿元，占GDP的1.1%，较2010年的1.7%有所下降，而2012年实际预算赤字（包括稳定基金的调配）计划为10700亿元，体现了财政政策的扩张性倾向。这一赤字预算如果落实，将对稳定经济增长起到重要作用。
结合上述当前经济增长态势以及对政策应对的判断，笔者认为，今年宏观经济总体上表现为软着陆：增长平稳放缓并见底反弹，通胀回落，并保持在温和水平。具体来讲，预计全年GDP增长8.1%，季度的环比走势在下半年有较明显反弹，但同比基本在目前的水平上下波动。预计全年CPI通胀3.3%，季度走势将呈现第三季度见底、第四季度小幅反弹趋势。
