欧债危机前景展望（上） 德国为何突然态度缓和

　　自2009年底欧债危机爆发以来，欧盟领导人先后举行了近20次峰会，探讨如何应对欧债危机与重塑稳健财政。最近的一次6月28~29日在布鲁塞尔召开。由于德国态度妥协，出现了积极的成果。

　　峰会的成果主要包括以下几点：一是着手于今年年底前建立统一金融监管机构，在此基础上允许救助基金直接向银行注资；二是允许救助基金干预债市，直接购买国债；三是推出规模为1200亿欧元的一揽子经济刺激计划。而此前广受关注的欧元债券并未被提及。

　　受此利好消息影响，欧美股市、欧元汇率及大宗商品价格涨声一片。

　　此次欧盟峰会的成果

　　笔者以为，本次欧盟峰会的主要成果及意义如下：

　　1.允许救助基金直接向银行注资。

　　欧债危机愈演愈烈导致银行业风险加大，银行和主权债融资之间出现恶性循环。一方面欧洲银行因持有大量欧洲主权债券遭受巨大损失，资产严重缩水，融资成本高企。另一方面，为了救助陷入危机的银行，各国又不得不依靠主权债融资提供资金，导致国债收益率不断攀高。本次欧盟峰会允许基金直接向处于困境中的银行注资，并非将资金借给其所属国家的财政部而形成主权负债，有助于打破银行与主权债务风险的恶性循环，降低高负债国的负债比率及借贷成本。

　　2．允许救助基金干预国债市场。

　　6月中旬的希腊大选刚刚缓解了欧元区解体的担忧，随后投资者便将目光转向西班牙、意大利，导致两国十年期国债收益率大幅上扬，超过7%的收益率引发金融市场的恐慌。正如早前欧央行曾通过SMP计划，在二级市场上购买葡萄牙债券一样，投资者的这种非理性投机行为，就是在试探决策者的底线。而此次欧盟峰会决定，允许EFSF/ESM在二级市场上购买国债，有助于降低意大利与西班牙融资成本。当然，这也使得欧洲央行短期内重启SMP的必要性有所降低。

　　3.推出规模为1200亿欧元的一揽子经济刺激计划。

　　尽管财政框架重塑是化解危机的根本，但过于苛刻的条件往往忽略了短期内保增长的重要性，反而加剧了欧债危机的恶化。实际上，这是欧元区正面临的另外一个恶性循环——财政紧缩与经济下滑互相恶化。因此，虽然欧盟峰会达成的1200亿欧元未必会帮助欧洲走出衰退，但这无疑将有助于寻求紧缩财政和维持一定增长之间的平衡。

　　德国态度缓和的原因

　　早前市场对于本次欧盟峰会的期待较低，主要原因在于德国与西班牙就如何救助西班牙银行一直存在分歧。即使早前欧盟同意向西班牙银行体系提供1000亿欧元的救助，但德国一直要求救助资金必须经过西班牙政府，以保证救助资金的安全性；而西班牙则希望直接向银行注资，切断主权风险和银行风险之间的关联性。此次峰会，德国强硬的态度有所缓和，是会议成果超出预期的主要原因。当然，德国态度的转变并非“无源之水，无本之木”，笔者将这一缘由归纳为以下三个原因。

　　一是欧元区如果解体，德国将是最大输家。

　　早在1992年9月，欧洲货币机制（ERM）就曾解体，引发金融危机。当时的欧洲货币体系是一个固定的可调整的汇率制度。该汇率制度以欧洲货币单位为中心，让成员国的货币与欧洲货币单位（ECU）挂钩。而在ERM中，德国的位置极其类似于美国在布雷顿森林体系中的地位，德国货币马克是最为稳定的非官方利率。鉴于德国马克是欧洲货币体系中最强的货币，欧洲货币体系成员国货币与马克汇率的波动常常作为各国中央银行干预汇率的标志。

　　1990年两德统一，由于东德与西德经济发展差距较大，西德加大了对东德的转移支出，促使德国政府财政赤字从5%上升至13.2%。而作为刺激政策的代价，通货膨胀不断恶化，德国不得不采取紧缩的货币政策以抗通胀。但此时，其他国家，如英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增加，更需实行低利率政策，提振经济。这样货币市场的投机者不断把投机的目标肆无忌惮地转向不断坚挺的德国马克，致使里拉和英镑汇率大跌。德国在危机的关键时点缺乏统筹考虑，最终酿成了英镑、里拉等其他货币脱离ERM的后果。

　　而德国同样遭受巨大损失。德国GDP从1992年一季度的1.93%，下滑至1993年一季度的-1.11%。经常项目占GDP比重由正转负，由1990年1%下降到1993年底的-1%左右。出口由1990年20%以上的增速下降到1993年的-11.7%。失业率节节攀升，由1991年底5.7%上升至1993年底的9.6%。经济遭受严重打击。

　　以史为鉴，德国需要在缓解主权债务危机方面做出积极的努力。德国经济显然已经出现了与当年类似的反应，一旦债务危机恶化，德国未来将不得不承受危机带来的严重后果，包括：德国银行必将遭受购买大量债务国的国债而损失惨重；其他欧洲国家大幅贬值导致依靠出口的德国经济与出口大降；德国需要为欧洲央行的损失埋单；德国经济与政治地位大幅下滑等。

　　二是欧元区四大国格局从“2+2”转为“1+3”。

　　当前欧洲，德国经济是一枝独秀，而其他国家经济下滑趋势更为明显。受危机影响，欧元区大部分国家的房地产市场都较为低迷，西班牙甚至由于房地产泡沫破灭导致银行不良贷款率大幅提高，相比于其他国家，德国却在此时出现了房价明显的上涨。同时，德国的失业率也与其他国家不同，降至20年新低。另外，德国出口状况较好，也使得其经济状况并不令人担忧。

　　与德国繁荣景象相对的是，包括核心国法国在内的其他经济体不容乐观。特别是法国新总统奥朗德上台以后，将推出对富人加税的政策，使得富裕阶层顾虑大幅上升，甚至考虑移民海外。而且法国失业数据也有水分，当地很多年轻人由于领取了救济金去做义工或不工作，而这部分人并不包含在失业人口统计之列。即便如此，法国一季度失业率已由去年四季度的9.3%升到了9.6%，包括海外领地在内的失业率更达10%，创下1999年以来最高水平。

　　正如笔者此前所述，法国新总统奥朗德的竞选成功意味着德国已逐步丧失其最为铁杆的盟友，欧元区第二、三、四大经济体联合起来，使德国在欧元区内倍感孤立，对德国过于强硬的政策也会造成一定的挑战。而“2+2”格局转变为“3+1”是迫使德国在欧盟峰会做出让步的重要原因。

　　三是保持欧元对德国意义重大。

　　在中国成为世界第一大出口国之前，德国一直位于世界第一的宝座，其经济得益于出口一直维持较高增长。但与一般贸易失衡导致货币升值有所不同，由于欧元的存在，德国不会由于贸易顺差而导致货币大幅升值。可以说自欧元出现以来，德国便享受着欧洲一体化所带来的好处。

　　另外，德国最大的出口地是欧盟内部。由于欧洲一体化，德国出口产品量大增，挤占了一些竞争优势较弱国家的出口份额。对比德国与希腊的出口结构可以发现，德国出口优势明显。目前希腊出口主要以低端产品与服务为主，服务出口占到了希腊出口的53%，而高端产品出口，如机械与运输设备、其他制造业产品出口仅占希腊出口的4%、10%。与之对比，德国机械与交通设备、其他制造业产品出口占比分别为39%、20%，低端产品出口较少。

　　再有，欧洲一体化是欧洲人50多年努力的结果，相信默克尔定不愿承受自己任期内导致欧元区解体的后果。毕竟在欧元出现以前，美元在全球金融交易以及国际储备货币上的巨大份额是其他国家难望其项背的。而欧元使得国际货币体系格局更加多元化，也使德国的国际地位与发言权得到了重大提升。